Los mercados emergentes alimentan el apetito por bonos

Por Tom Lauricella

En un momento en el que los rendimientos de los bonos se disparan por toda Europa Occidental, otros países otrora considerados mucho más arriesgados están emitiendo deuda a unas tasas de interés históricamente bajas.

Rusia, en su vuelta al mercado por primera vez desde su cesación de pagos en 1998, vendió recientemente bonos a 10 años con un rendimiento de 5%. Los inversionistas cobraron a Egipto 5,75% en sus papeles a 10 años. En comparación, los bonos portugueses ofrecen 6% y los irlandeses 5,8%.

Aunque los inversionistas evitan la deuda soberana de los países desarrollados, están inyectando sumas récord en bonos de economías emergentes, en parte para incrementar el retorno de sus inversiones, pero también como una apuesta calculada en que las economías de esos países seguirán sólidas.

El flujo de dinero hacia los mercados emergentes ha provocado un alza en los precios —y bajado los rendimientos— incluso de la deuda de algunos de los países en desarrollo que ofrecen más riesgo. Y hay quienes dicen que algunos retornos han alcanzado niveles cuestionables.

"Muchos (de los emisores) están entrando en un mercado en el que normalmente no podrían entrar, y con unas tasas de interés más bajas de lo normal", afirma Matthew Ryan, cogestor del fondo MFS Emerging Markets Debt.

Los problemas en los mercados europeos se han propagado esta semana, bajando los precios de los bonos de mercados emergentes. Pero muchos inversionistas creen que la venta masiva no durará, a menos que la situación empeore significativamente.

La cantidad de dinero que se está dirigiendo a los fondos de bonos de los mercados emergentes ya alcanzó un récord anual de US$24.000 millones y está en camino de superar los US$40.000 millones este año, dice Joyce Chang, jefa global de mercados emergentes e investigación de crédito en J.P. Morgan Chase.

Parte de la razón para la aparente espuma que se está formando en el mercado es que simplemente no se está emitiendo suficiente deuda comparada con el monto de dinero que está fluyendo. Es probable que el total de deuda soberana emitida este año totalice US$69.000 millones. Cuando se toman en cuenta las reprogramaciones de deuda, es probable que la emisión neta de deuda sólo alcance US$13.000 millones, estima J.P. Morgan. "Las necesidades de financiación de los mercados emergentes son bastante modestas", dice Chang.

No muy contentos con el panorama de la deuda de los países desarrollados, los inversionistas han estado inyectando durante el último año más dinero en los mercados emergentes. Los fondos de pensiones de Estados Unidos tienen una asignación promedio en los mercados emergentes de sólo 2,1%, un nivel que probablemente aumentará, dice Chang. "Todo el mundo está tratando de ponerse al día", agrega.

Los inversionistas también se han visto atraídos por un alza en la calidad del crédito. En 2004, la calificación promedio en los países incluidos en el índice global diversificado de bonos de mercados emergentes que publica J.P. Morgan se ubicaba por debajo del grado de inversión, en "Ba2" sobre la escala de Moody's Investors Service. Este año, se movió a territorio de grado de inversión.

Los gestores de fondos dicen que ven señales de que, ante dicho escenario, los inversionistas discriminan menos en sus compras.

Los emisores están aprovechando la dinámica de la oferta y la demanda. Algunos están emitiendo bonos ahora para recaudar capital que no necesitarán hasta el próximo año o más tarde.

Chile informó recientemente que acudirá a los mercados de bonos para financiar, en parte, los esfuerzos de reconstrucción tras el devastador terremoto de febrero. Pero el ministro de Hacienda, Felipe Larraín, aseguró en una entrevista que el país también usará la oportunidad para emitir deuda con fechas de vencimiento adicionales, con el fin de promover un mercado de negociación más activo para sus títulos.

Chile también planea su primera emisión denominada en peso en lugar de dólares. Dichos acuerdos en moneda local también están ganando adeptos a medida que los emisores se dan cuenta que tienen una mayor flexibilidad para recaudar dinero.

Por otro lado, Egipto fue blanco de un apetito voraz en su reciente emisión de US$1.000 millones, pese a una relación relativamente alta de deuda frente al PIB y al considerable riesgo social y político de cara a las próximas elecciones, incluyendo una elección presidencial clave en 2011. La demanda fue tan alta que Egipto realizó una emisión adicional de US$500 millones a 30 años con un rendimiento de 6,95%, apenas 2,32 puntos porcentuales sobre el de los bonos del Tesoro estadounidense. Egipto, que tienen la misma calificación que el índice de J.P. Morgan, logró incluso ofrecer un rendimiento medio punto porcentual más bajo en su bono a 10 años que el rendimiento promedio del índice.

Entre tanto, Rusia vendió US$5.500 millones en deuda que pagará la tasa de interés más baja en la historia del país.

Los bonos corporativos de los mercados emergentes también están atrayendo inversionistas. "Puede que echemos un vistazo a bonos corporativos de Brasil con grado de inversión y encontremos mejores resultados que con la deuda soberana", dice Ryan de MFS. Entre las ofertas atractivas recientes están la acerera brasileña Gerdau y Southern Copper, filial de Grupo México, agrega.

J.P. Morgan espera que las emisiones de bonos corporativos de mercados emergentes lleguen a US$130.000 millones en 2010, de los cuales ya se han vendido unos US$70.000 millones.

Fuente: WSJ

El rescate a Grecia es sólo el principio

por Martin Wolf

A grandes males, grandes remedios. Después de meses de retraso, la eurozona ha presentado un enorme plan de ayudas para Grecia. Al contar con la intervención del FMI, a petición de Alemania, se han obtenido algunos recursos extraordinarios y un mejor programa. Pero, ¿funcionará? Por desgracia, tengo mis dudas.

¿En qué consiste el programa? En términos generales, es una ayuda de 110.000 millones de euros, el equivalente a algo más de un tercio de la deuda pendiente que tiene Grecia. El FMI aportará 30.000 millones de euros de esa cantidad, mucho más de lo permitido en estos casos, y el resto de la ayuda, correrá a cargo de la eurozona. Esto debería ser suficiente para que Grecia no tenga que recurrir a los mercados durante más de dos años.

A cambio, Grecia se ha comprometido a poner en marcha un plan de consolidación fiscal del 11% del PIB en un plazo de tres años, con objeto de alcanzar un déficit del 3% para 2014, frente al 13,6% registrado en 2009. Grecia prevé ahorrar 30.000 millones de euros con su plan de austeridad, que incluye recortes salariales y de las pensiones, una posterior congelación salarial durante tres años y la supresión de las pagas extraordinarias. Las medidas fiscales reduciría el déficit en 4 puntos porcentuales del PIB. Aún así, las previsiones apuntan a que la deuda pública supere el 150% del PIB.

En los aspectos más importantes, el programa es mucho más realista que su predecesor intraeuropeo. Atrás quedaron los sueños que auguraban una suave contracción de la economía en 2010, a la que seguiría un nivel de crecimiento estable. El nuevo programa contempla una caída acumulada del PIB que ronda el 8%, aunque esas expectativas no son, ni mucho menos, precisas. Además, el plan anterior se creó contando con que Grecia reduciría su déficit presupuestario a menos del 3% del PIB a finales de 2012. El nuevo ha pospuesto ese objetivo hasta 2014.

Merece la pena destacar otros dos aspectos del nuevo programa: primero, no habrá reestructuración de la deuda. Segundo, el BCE ha decidido suspender la aplicación del umbral mínimo de rating crediticio aceptado como colateral dentro de las operaciones crediticias del Eurosistema en el caso de los instrumentos de deuda emitidos por el Gobierno de Grecia. Pero ¿se ajusta el programa a las necesidades de Grecia y a las de la eurozona? Sí y no en ambos casos.

Comencemos con Grecia. Ahora mismo no tiene acceso a los mercados. Por tanto, la alternativa a este plan de rescate, (con independencia de que se pueda o no poner en práctica) sería la quiebra. El país incurriría en un impago de los intereses de la deuda, pero cerraría su déficit fiscal primario, de entre el 9% y el 10%, de inmediato. Esta situación sería mucho más drástica de la que tendrá Grecia a partir de ahora. Además, su sistema bancario se colapsaría como consecuencia del impago de la deuda. El país hace bien en intentar ganar tiempo para eliminar su déficit primario de forma más gradual.

No obstante, cuesta trabajo creer que Grecia pueda evitar la reestructuración fiscal. Supongamos que, de momento, todo marcha según lo esperado. Y pensemos también, que el interés medio de la deuda griega a largo plazo acaba siendo del 5%. El país tendría entonces un superávit primario del 4,5% del PIB, con unos ingresos del 7,5% del PIB dedicados al pago de los intereses. ¿Soportarían los ciudadanos griegos esa pesada carga año tras año?

En segundo lugar, incluso las nuevas previsiones del FMI se me antojan demasiado optimistas. Con el duro plan de austeridad que deberá acometer el país, y dada la ausencia de compensaciones en materia monetaria, todo apunta a que Grecia se verá inmersa en una prolongada recesión. ¿Ayudarían en algo las reformas estructurales? No, a menos que aporten una drástica caída de los costes laborales unitarios, dado que Grecia necesitará un aumento prolongado de las exportaciones netas para compensar los ajustes fiscales. La alternativa sería una amplia expansión del déficit financiero del sector privado griego, lo que parece inconcebible. Además, si cayeran los salarios nominales, la deuda superaría las peores previsiones.

Como apuntaba hace poco Willem Buiter, economista jefe de Citigroup, otros países con rentas altas, como Canadá (1994-98), Suecia (1993-98) y Nueva Zelanda (1990-94), han emprendido con éxito programas de consolidación fiscal. No obstante, las condiciones de partida eran mucho más favorables. A Grecia se le está pidiendo que haga como América Latina en la década de los ochenta. Eso supuso una década perdida y, al final, los beneficiados fueron los acreedores extranjeros. Además, ¿quién sustituirá a los actuales acreedores? Este plan mantendrá a Grecia alejada de los mercados durante unos cuantos años. Se necesitará más dinero si la reestructuración de la deuda se descarta de forma imprudente. Para otros miembros de la eurozona, el programa evita una conmoción inmediata de los frágiles sistemas financieros.

Abiertamente, es un rescate de Grecia, aunque encubiertamente estemos ante un rescate bancario. No queda claro, sin embargo, que el plan ayude a otros miembros que también están en el punto de mira. Los inversores bien podrían pensar que la magnitud del plan de rescate de un país pequeño como Grecia y los obstáculos para su aprobación, sobre todo por parte de Alemania, dificultarían enormemente la puesta en práctica de otros programas similares. Podría, por tanto, pensarse que otros miembros de la eurozona no contarán con estas ayudas. Por el momento, ningún país atraviesa una situación tan grave como la de Grecia, aunque algunos tienen ya déficit fiscales insostenibles y su nivel de endeudamiento aumenta a velocidades de vértigo. En este sentido, su situación no es muy distinta a la de Reino Unido y EEUU, pero no cuentan con las mismas alternativas políticas de estos dos países.

En resumen, esta historia no acaba aquí. La eurozona ha extraído dos conclusiones: primera, o permite impagos de deuda soberana, por complicados que resulten, o crea una verdadera unión fiscal, con una férrea disciplina y fondos necesarios que respalden los ajustes de las economías en peores condiciones. Buiter es partidario de un Fondo Monetario Europeo de 2 billones de dólares; la segunda conclusión es que, si la eurozona está dispuesta a sobrevivir con una demanda prácticamente paralizada, se abrirá un escenario marcado por una política proteccionista de desinflación competitiva, que dependerá cada vez más de los mercados mundiales. A pocos les gustaría este resultado. La crisis a la que estamos asistiendo no hace más que confirmar la sabiduría de los que siempre pensaron que el euro era un proyecto muy arriesgado. Estas noticias no deberían resultar sorprendentes. Al contrario, podían haberse previsto.

El temor a que el hecho de unir países tan diversos aumentaría las tensiones, en lugar de reducirlas, también parece haberse confirmado: no hay más que ver el sentimiento antieuropeo que hay ahora mismo en Alemania. Ahora que la eurozona se ha creado, debe funcionar. El intento de rescate a Grecia sólo es el comienzo de la historia. Todavía queda mucho por hacer como respuesta a esta crisis y para reformar la propia eurozona en un futuro no muy lejano.

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El rescate de Grecia cambiará para siempre a la euro zona

Por Irwin Stelzer

El curso futuro de los acontecimientos en la eurozona está ahora más o menos claro. Los colegas europeos de Grecia y el Fondo Monetario Internacional acudirán en ayuda del país con algo más de 110.000 millones de euros (US$132.000 millones), pero parece cada vez más probable que habrá alguna reestructuración, y que los acreedores posiblemente condonarán un 30%. El Gobierno alemán está tan asustado de que se produzca un colapso de toda la eurozona --y de la posibilidad de grandes pérdidas para sus bancos que han prestado dinero generosamente a Grecia-- que está dispuesto a ignorar a sus votantes, de los cuales el 57% se opone al rescate frente al 33% (el 10% no sabe/no contesta). En el futuro, dice Angela Merkel, aquellos que no tienen escrúpulos deberían ser sancionados. Las palabras "peligro moral" aparentemente no se mencionaron.

Es difícil decir lo efectivo que será el paquete de rescate de Grecia a la hora de contener el contagio a otros países de la eurozona. Hay demasiados condicionantes. El ratio de deuda/PIB de España es sólo la mitad que el de Grecia, y podría evitar nuevas rebajas de calificación de su deuda si el Gobierno sale de su letargo. Pero mientras el presidente José Luis Rodríguez Zapatero insiste en que lo peor ha pasado, es más probable la inactividad que la acción. Italia acudió a los mercados de bonos en busca de 6.500 millones de euros la semana pasada y se encontró con unos inversionistas relativamente dispuestos a comprar sus bonos a tasas inferiores a las de su deuda. Si es capaz de respetar los recortes de gastos diseñados por el ministro de Finanzas Giulio Tremonti y reducir su déficit del 5,2% del PIB (el de Grecia es del 13,6%), Italia podría sortear una rebaja.

Portugal ha endurecido y ha acelerado sus medidas de austeridad, y podría evitar una nueva rebaja si las lleva a cabo. El programa de estabilización económica de Irlanda y la recapitalización de sus bancos se cree que están funcionando, y si los irlandeses siguen en sus sofás y en sus pubs en vez de salir a la calle, los números rojos podrían disminuir antes de que el nivel de deuda del país sea incontrolable. Y si los votantes británicos dan el poder a un gobierno partidario de reducir el déficit el jueves, el país podría no perder su calificación de triple A.

Incluso si se dieran todas estas condiciones, el mundo no volvería a parecerse a cómo era antes de la crisis. Los días de determinación en materia de política fiscal nacional ya pasaron a mejor vida en Europa. El presidente de la Unión Europea, Herman Van Rompuy, ha pedido la creación de un "gobierno económico" dirigido desde Bruselas, mientras que el presidente de la Comisión Europea, Jose Durao Barroso, reivindica que el Tratado de Lisboa le da competencia para la "gestión económica". La soberanía nacional encaja otro golpe, cortesía de la crisis griega y la siempre dispuesta eurocracia.

También cambió la medida por la que se juzgará a la deuda soberana. Las agencias de calificación están siendo presionadas para ser menos generosas con la deuda, y no sólo con la emitida por los países de la eurozona. En Estados Unidos, estas agencias otorgaron su preciada calificación triple A a los títulos a los que Goldman Sachs se acusa de vender de forma ilegal o poco ética. En Europa, se acusa a las agencias de tardar mucho tiempo a la hora de reconsiderar sus calificaciones de bonos de los países de la periferia de la eurozona, y de ignorar el efecto en economías más sólidas por su vinculación a las más maltrechas.

Las agencias de calificación ahora saben que el rescate de Grecia significa que los países del área del euro son en efecto los protectores de sus hermanos, lo que en la práctica significa que la deuda de cada país está en las cuentas del resto de países. Alemania y Francia ya no pueden argumentar que el hecho relevante es que sus propias finanzas son sólidas, ahora que están asumiendo la responsabilidad de las deudas de Grecia y otros países, y tendrán que rescatar sus propios bancos si los créditos realizados a Grecia, Portugal y España y quizá otros no se devuelven en su totalidad. Los votantes británicos, con su país maltrecho por el excesivo gasto del Gobierno, podría suavizar su áspera consideración de Gordon Brown al recordar que como ministro de Economía evitó que Tony Blair y Peter Mandelson abocaran el destino de la libra esterlina al del marco alemán adoptando el euro.

Las agencias de calificación además tendrán que tener en cuenta la condición de las instituciones del sector privado o agencias gubernamentales que podrían mirar al gobierno si surgen problemas. Un banco en dificultades que pueda acudir al gobierno debería tener reflejados sus problemas en las cuentas de ese gobierno.

Con este nuevo enfoque de la valoración de la solvencia, los inversionistas tienen un mayor conocimiento de los riesgos reales, y con mayor conocimiento vendrá la demanda de unos tasas de interés más altas. Fuente: WSJ

Irwin Stelzer es asesor y director de estudios políticos y económicos del Hudson Institute.

Fuente: WSJ

América Latina es la tabla de salvación de España

Por Matthew Moffett y Paulo Prada

Associated Press

Jesús Torres, un obrero de construcción desempleado de 41 años, en una calle de Pamplona, España.

BUENOS AIRES— Para América Latina, cuya volatilidad económica ha propiciado incontables crisis internacionales, los aprietos financieros de España representan un cambio de papeles. En estos días, son las relativamente robustas economías latinoamericanas las que temen contagiarse del enfermizo Viejo Continente.

Mientras Latinoamérica va camino a una sólida expansión de 4% este año, el negativo panorama en España ha hecho sonar las campanas de alerta. España es la segunda fuente de inversión y remesas para la región después de Estados Unidos.

El pasado miércoles, Standard & Poor's Ratings Service redujo en un nivel la calificación de deuda de España y, dos días después, el Instituto Nacional de Estadística español dijo que el desempleo superó 20% en el primer trimestre. Sus inversiones en Latinoamérica podrían ser uno de los escasos puntos fuertes de España en estos momentos.

Los economistas afirman que muchas economías latinoamericanas que han recibido grandes inversiones españolas, como Brasil, Chile y Colombia, están bien posicionadas para soportar los temblores debido a sus equilibrados presupuestos, sólidas perspectivas de crecimiento y aceptables niveles de reservas internacionales. Además, la importancia económica de España en la región, que alcanzó su apogeo durante el boom privatizador de los años 90, se ha visto eclipsada por China, que ha realizado millonarias inversiones en recursos naturales. "La era de las privatizaciones con capital español se ha marchitado… ahora estamos mucho más centrados en China y las materias primas", afirma Cristián Gardeweg, economista de Celfin Capital en Santiago, Chile.

Ésta es la razón por la que muchos economistas son optimistas. "La mayoría de las grandes economías de la región cuentan ahora con las herramientas para aguantar estos vaivenes y si han soportado hasta ahora el enfriamiento económico global, es improbable que colapsen ahora", dice Alejandro Neut, economista de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE).

América Latina, sin embargo, podría sufrir si la crisis española se agrava y los inversionistas globales se vuelven más conservadores. Muchos economistas latinoamericanos siguen de cerca la salud de grandes bancos españoles como Banco Santander SA y Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA que tienen una gran presencia en la banca minorista en varios mercados latinoamericanos. Además, países como Ecuador, Perú y Colombia han notado el declive de las remesas enviadas desde España. El dinero mandado desde España ha caído alrededor de 15% desde 2007, a 7.100 millones de euros, unos US$9.400 millones, en 2009, según el banco central de España.

Las cosas han cambiado entre América Latina y España. A principios de los 90, los países recién democratizados de la región salían de una difícil situación económica y trataban de emular el surgimiento de España como una vibrante economía. Los gobiernos latinoamericanos vendieron activos valorados en decenas de miles de millones de dólares y acogieron a compradores como el gigante de telecomunicaciones Telefónica, el grupo de petróleo y gas Repsol y la eléctrica Iberdrola. Algunos latinoamericanos bromeaban sobre la reconquista.

España, a su vez, descubrió que invertir en el Nuevo Mundo era como andar en una montaña rusa. Los mercados financieros de Madrid se tambalearon después de la devaluación del peso mexicano en 1995 y de la del peso argentino en enero de 2002. Pero las autoridades latinoamericanas aprendieron algunas lecciones en los últimos diez años, lo que contribuyó a que la región capeara mejor que España la crisis financiera. Cuando estalló la crisis a finales de 2008, las grandes economías regionales contaban con amplias reservas en dólares, niveles de deuda relativamente bajos y tipos de cambio flotantes que les ofrecían flexibilidad para amortiguar los golpes. España, en cambio, se vio lastrada por una gran deuda y un déficit fiscal de alrededor de 11% del PIB, casi cuatro veces más que lo permitido por la Unión Europea. Además, ya que forma parte de la zona euro, no tiene la alternativa de devaluar para estimular las exportaciones.

Irónicamente, las inversiones españolas en América Latina, que entre 1993 y 2009 ascendieron a los 128.000 millones de euros, unos US$170.000 millones, podrían ser la tabla de salvación para España, indica Pablo Toral, politólogo de Beloit College. Las inversiones "han sido muy exitosas, una de las mejores decisiones económicas hechas por España en los últimos 15 años", afirma Toral.

Iberdrola, por ejemplo, compensó la caída en la demanda y los precios de la electricidad en España con la demanda en Brasil. Repsol ahora se beneficia de su significativa exposición en América Latina y planea vender una participación en su filial argentina YPF. El jueves, Banco Santander registró resultados mejores de lo previsto en el primer trimestre, en parte debido a sus ganancias en Brasil. "Estamos hablando de posiciones consolidadas y rentables que pueden jugar un papel muy estratégico para las empresas que ahora sufren en Europa", dice Alessandro Rebucci, economista del Banco Interamericano de Desarrollo. "Los buenos resultados en América Latina los pueden ayudar a mantenerse a flote en sus mercados internos".

La nueva normativa de Basilea debe abordar las insuficiencias del pasado

por Hugo Bänziger

Cuando los viñedos franceses fueron víctimas de una plaga allá por 1800, el sector vinícola del país sufrió una grave crisis, y cuando en la década de 1840 las plantaciones de patatas irlandesas sufrieron una importante epidemia, se produjo una hambruna en el país que causó la muerte de uno de cada ocho irlandeses en tres años.

En los años setenta, los agricultores de los estados sureños de EEUU registraron pérdidas de cientos de millones de dólares por las enfermedades de sus cultivos. A primera vista, estos desastres naturales no guardan ninguna relación con el debate regulador del sector bancario, pero comparten la monocultura. Dentro de la industria agrícola, se introdujo la monocultura, una única variedad de cultivo, para sacar el máximo partido a la producción. Esta falta de diversidad debilitó la resistencia de las cosechas a los parásitos y las plagas, provocando situaciones tan graves como las descritas anteriormente. En el entorno de la regulación bancaria, se está adoptando esta estrategia monocultural, ignorando los precedentes históricos.

Sin duda, el marco normativo de Basilea II mejoró las prácticas de gestión de riesgos, al aumentar los requisitos mínimos. No obstante, debido a esta estandarización, las reformas hicieron que los bancos cada vez aplicaran las mismas prácticas casi de forma simultánea. Durante las situaciones de bonanza económica, disminuyeron los requisitos de capital de los bancos, aunque en los tiempos de crisis la demanda de estos aumentara. Las últimas propuestas de reformas bancarias de Basilea, conocidas también como Basilea III, incluyen una definición más precisa del capital, centrándose en las contribuciones de capital y en los beneficios no distribuidos, además de establecer una nueva ratio de apalancamiento. También pretenden introducir nuevos requisitos de liquidez y financiación estandarizados. Aunque todas estas propuestas parecen adecuadas, su puesta en práctica tendrá importantes consecuencias involuntarias:

1. La exclusión de los activos fiscales diferidos del capital de los bancos incrementará las oscilaciones de las necesidades de capital de las entidades, dado que el colchón de los créditos fiscales es mayor durante las crisis económicas. Las entidades no podrán arrastrar las pérdidas de un ejercicio al siguiente; además, la deuda de las diferentes jurisdicciones fiscales se considerará pérdidas.

2. La introducción de una ratio de apalancamiento no neteada provocará problemas a cualquier banco que cuente con una cartera de derivados. Al utilizar las condiciones de la actual crisis (subidas del dólar, volatilidad de los activos) y valores de reemplazo superiores para las carteras de derivados no neteadas, los bancos tendrían que liquidar miles de millones de activos no derivados para permanecer dentro de las ratios de apalancamiento. La volatilidad de estos activos aumentaría, provocando rebajas simultáneas aplicables a toda la industria.

3. La nueva norma de liquidez exige que los bancos mantengan una amplia cartera de liquidez de buena calidad. Esta reserva no se puede vender de forma inmediata cuando sea necesaria, sino después de haber pasado una prueba de estrés. Por consiguiente, los bancos no pueden usar las reservas de forma proactiva, sino que tendrán que vender otros activos, lo que conduciría una vez más a una espiral bajista de los precios.

4. Las nuevas normas de financiación exigirán a los bancos la financiación a plazos de un cierto porcentaje del inventario de sus activos. La ratio de financiación a plazos de deuda soberana subiría del 5% con una calificación “AA” al 100% para una calificación “A”. Esto haría que todos los bancos mantuvieran este nivel de deuda para financiar a plazos de forma simultánea. Pero, como ha quedado demostrado durante la crisis, las entidades que más lo necesiten tendrán más dificultad a la hora de acceder a la financiación.

5. Además, los requisitos de la deuda bancaria subordinada se endurecerán hasta tal punto –descartando los cupones fijos– que la totalidad del mercado híbrido y, dentro de él, los nuevos instrumentos de capital contingente, puede desaparecer. No sólo recurrieron varias empresas al capital contingente para mitigar la crisis, también es uno de los pocos instrumentos que actúa contra el carácter cíclico de las recesiones. Además, las medidas propuestas aumentarán la volatilidad del mercado durante la crisis con un impacto significativo sobre el valor real de los activos. En el futuro, los sustos que en el pasado habían afectado a los bancos en distinto grado provocarán que cada banco recaude al mismo tiempo capital y deuda a plazo, o que reduzca drásticamente sus balances. Teniendo en cuenta esa perfecta sincronía y que los bancos no pueden expresar su opinión, cabe imaginar que la próxima crisis financiera será incluso más severa que la de estos últimos años.

Una nueva y sólida regulación es esencial para la estabilidad financiera, pero debemos asegurarnos de haber abordado los problemas del pasado. La volatilidad de los rátings crediticios podría reducirse mediante las pruebas de estrés y un horizonte a cinco años; los requisitos de financiación a plazo deberían desvincularse de las valoraciones de créditos; las reservas de liquidez tendrían que ser accesibles siempre que fuera necesario; y la creación de instrumentos de capital alternativo debería basarse en principios prudentes.

Pese a que es necesario abordar la mala gestión del riesgo de algunas entidades, también debemos corregir las deficiencias en la regulación y evitar la introducción de más estándares a favor del ciclo. Sólo si tratamos todos estos defectos cabe esperar que se halle una solución que aporte solidez a la industria bancaria a largo plazo.

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Merkel comienza a parecerse peligrosamente a Thatcher

por Philip Stephens

Angela Merkel comienza a parecerse peligrosamente a Margaret Thatcher. Alemania ha cogido la enfermedad británica. Si la dolencia persiste, Europa está perdida. La UE ha aprendido a vivir con la tendencia británica a hacer cuentas. No sobrevivirá a la decisión de Alemania de iniciar un proceso en el que para que unos ganen tengan que perder otros.

Los inversores internacionales que han puesto en jaque a la eurozona hacen dos apuestas que se apoyan mutuamente. Una sobre la economía –los datos de los déficit presupuestarios, las ratios deuda/producto interior bruto y la deuda soberana de alto riesgo–. La otra sobre la política –aspectos intangibles pero, en última instancia, más importantes, como el liderazgo y la voluntad política–.

La primera de las apuestas dice que, basándose en supuestos razonables, Grecia no podrá pagar su deuda; y que España y Portugal bien podrían encontrarse en la misma situación. Los esfuerzos por poner en orden sus economías sumirán en la deflación a alguno de estos países, cuando no sea a todos ellos, y la austeridad resultará entonces contraproducente. Este parece sin duda el caso de Grecia, donde los datos sugieren que le resultará imposible evitar la reestructuración de su deuda. Por otra parte, el impacto de un impago sobre el sistema financiero global asusta. La crisis de la deuda soberana aún podría terminar convirtiéndose en otra crisis bancaria.

La segunda apuesta gira en torno al liderazgo en las capitales del continente. Siendo claros, los mercados calculan que los gobiernos carecen del compromiso político común para garantizar la estabilidad de la divisa única. Sí, los líderes de la eurozona han acordado la creación de un fondo de liquidez de 750.000 millones de euros para apoyar a los miembros más débiles; y el Banco Central Europeo ha sacrificado su pureza ideológica en un esfuerzo por tranquilizar a los inversores en bonos. Sin embargo, cada paso en defensa del euro ha venido precedido por evasivas y seguido de recriminaciones. En consecuencia, pende un interrogante sobre el futuro a largo plazo de la unión monetaria.

En cierto sentido, el debate actual gira en torno a si los gobiernos están preparados para aceptar una coordinación de las políticas económicas mucho más estrecha dentro de la eurozona. Algunos llaman a esto unión política, otros unión económica. Algunos (principalmente Alemania) quieren un severo nuevo régimen que castigue el despilfarro. Otros contestan que los países que han acumulado grandes superávit exteriores (sobre todo, una vez más, Alemania) tienen que contribuir a reequilibrar la economía europea.

Parece bastante obvio que la gestión eficaz del euro requerirá en el futuro una mayor interferencia mutua en las políticas económicas nacionales. La naturaleza y equilibrio concretos de estas medidas, sin embargo, carecerán de relevancia a menos que reflejen una presunción más básica de los intereses comunes. El euro sólo tendrá futuro mientras los inversores crean que el compromiso de los gobiernos es incuestionable.

Y es aquí donde entra la enfermedad británica. Durante sus cuatro décadas como socio, Reino Unido ha sido el miembro más incómodo y difícil de la UE. Hay múltiples explicaciones, entre ellas históricas, geográficas y culturales. Medio siglo después de que el sol se pusiera sobre el imperio, los británicos aún luchan por verse a sí mismos como una potencia europea más que como un poder global. Son reacios a abandonar lo que creen una relación de privilegio con EEUU. Y son un caso perdido en lo que respecta al aprendizaje de lenguas extranjeras.

Sin embargo, el error que más ha contribuido a dificultar la relación de Reino Unido con sus socios europeos ha sido la creencia de que las ventajas y desventajas de ser miembro pueden calcularse con un ábaco. Toma el dinero que el Gobierno entrega a Bruselas; calcula lo que recibes a cambio y, ¡listo!, los beneficios, o más bien los costes, están al alcance de todos para su consulta. La realidad es muy distinta. El valor que la UE representa para Reino Unido es el de multiplicar su influencia. Pero la fama se la ganó a principios de los años 80 cuando Thatcher demandó a sus colegas europeos que le devolvieran “su dinero”. Reino Unido no estaba dispuesto a pagar los sueldos de los mimados agricultores franceses o de los vagos viticultores italianos.

Parece ser que la contribución británica al presupuesto de Bruselas era excesiva. Pero la forma en la que Thatcher pidió el reembolso reemplazó un serio debate sobre Europa por un discurso centrado únicamente en libras y peniques. La entonces primera ministra olvidaba que, unos años atrás, ella misma había expuesto que el principal beneficio de la pertenencia de Reino Unido a la UE era la posibilidad de apalancar su influencia mundial. En su lugar, el debate británico asumía que en Europa había ganadores y perdedores: todo lo que ganaba Bruselas se le restaba a Westminster.

Thatcher usó el lenguaje del pequeño comerciante de su nativo Lincolnshire. Merkel, que muestra el mismo convencimiento que la Dama de Hierro de que Alemania no debería seguir pagando las facturas europeas, hace gala de su propio modelo de las virtudes del comercio provincial. Las entidades financieras y los gobiernos que se han metido en este embrollo financiero deberían haber seguido el consejo de una “ama de casa suaba”. Los titulares del tabloide Bild criticando con furia el despilfarro griego y exigiendo que Alemania recupere su dinero (y su divisa) resultarán familiares a cualquiera que haya leído en alguna ocasión los improperios contra Europa del periódico británico Sun.

El enfado de Berlín, por supuesto, pasa por alto el hecho de que Alemania fue uno de los primeros en incumplir el pacto de estabilidad y crecimiento, o que los bancos alemanes se incluyen entre los principales compradores de deuda subprime. También olvida las inmensas ventajas –económicas y financieras– que obtiene Alemania de su pertenencia a la Unión. Pero esto es lo que sucede cuando los gobiernos quieren trazar líneas divisorias entre sus intereses nacionales y europeos.

El modo de pensar inculcado por Thatcher ha convertido a Reino Unido en un miembro distante de la UE: siempre reacio a una mayor integración. El nuevo gobierno de David Cameron no tiene nada interesante o constructivo que decir sobre Europa.

Para ser justos, Merkel se aleja en ocasiones de la invectiva anti europea de los tabloides a favor de la pertenencia de Alemania al bloque. Pero el esfuerzo es defensivo y carece de entusiasmo. La lección que se puede extraer de Reino Unido es que una vez que el debate sobre Europa se formula en torno a los registros en el libro de contabilidad de un comercio de barrio, la batalla está perdida. No sorprende que los mercados apuesten contra el euro.

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