Por George Soros
En medio de toda la indignación por los pagos a los ejecutivos de AIG, se ha pasado por alto la lección más importante. AIG colapsó debido a que vendió grandes cantidades de seguros contra cesación de pagos (CDS) sin compensar o cubrir adecuadamente sus posiciones. Lo que debemos sacar de esto es que los CDS son instrumentos tóxicos cuyo uso debe ser estrictamente regulado. Sólo a los tenedores de los bonos subyacentes se les debería permitir comprarlos. Instaurar esa regla domesticaría a una fuerza destructiva y recortaría el precio de los seguros. También le ahorraría al Tesoro estadounidense un montón de dinero al reducir las pérdidas sobre las posiciones en circulación de AIG sin derogar ningún contrato.
Los CDS nacieron como una forma de proveer un seguro contra la cesación de pagos de un bono. Ya que se trata de instrumentos que pueden negociarse, se convirtieron en los instrumentos preferidos para quienes apostaban a una baja del mercado especularan sobre el deterioro de una compañía o un país. Lo que los volvió tóxicos es que tal especulación pueda ser auto validada.
Hasta la caída de 2008, la visión prevalente, conocida como la hipótesis del mercado eficiente, era que los precios de los instrumentos financieros reflejan adecuadamente toda la información disponible (es decir la realidad subyacente). Sin embargo, esto no es verdad. Los mercados financieros no lidian con la realidad actual sino con el futuro, un asunto de anticipación, no de conocimiento. Por lo tanto, debemos entender a los mercados financieros a través de un nuevo paradigma que reconoce que ellos siempre proveen una visión no objetiva del futuro y que la distorsión de precios en los mercados financieros podría afectar la realidad subyacente que esos precios supuestamente deberían reflejar. (Yo llamo a este mecanismo "reflexividad").
Con la ayuda de este nuevo paradigma, la naturaleza tóxica de los CDS puede ser demostrada en un argumento de tres pasos. El primero es reconocer que creer en el mercado a largo plazo pero apostar contra las acciones en el corto plazo tiene un perfil de riesgo/recompensa asimétrico. Hacer una apuesta fallida en una posición a largo plazo reduce la exposición de uno al riesgo, mientras que hacer una apuesta fallida en una posición a corto plazo la incrementa. Como resultado, uno puede ser más paciente en sus apuestas a largo plazo fallidas que en sus posiciones a corto plazo equivocadas. Esta asimetría desalienta las ventas al descubierto.
El segundo paso es reconocer que el mercado de CDS ofrece una forma conveniente de vender bonos al descubierto, pero la asimetría de riesgo/recompensa funciona en el sentido opuesto. Apostar al descubierto contra un bono al comprar un contrato de CDS acarrea un riesgo limitado, pero un potencial de ganancias casi ilimitado. En cambio, vender CDS ofrece ganancias limitadas, pero prácticamente riesgos ilimitados. Esta asimetría alienta la especulación a corto plazo, lo que a su vez ejerce una presión bajista sobre los bonos subyacentes. El efecto negativo es reforzado por el hecho de que los CDS sean transables y, por lo tanto, tiendan a ser valuados como contratos que pueden ser vendidos en cualquier momento, a diferencia de las opciones, las cuales requieren una cesación de pagos verdadera para ser cobradas. La gente los compra no porque espere una cesación de pagos, sino porque esperan que el precio de los CDS se aprecie en respuesta a los acontecimientos adversos.
AIG pensó que estaba vendiendo seguros sobre bonos y, como tal, consideró a los CDS escandalosamente sobre valuados, pero en realidad estaba vendiendo contratos para especular a una baja del mercado y subvalorando severamente su riesgo.
El tercer paso es reconocer la reflexividad, lo que significa que la asignación de precios equivocados a los instrumentos financieros puede afectar los fundamentos que los precios del mercado supuestamente reflejan. En ningún lugar este fenómeno es más pronunciado que en el de las instituciones financieras, cuya habilidad para hacer negocios depende tanto de la confianza. Un declive en el precio de sus acciones y bonos puede incrementar sus costos de financiamiento. Esto significa que los llamados "Bear raids" (es decir la estrategia en la que los corredores tratan de forzar a la baja el precio de una acción, usualmente a través de rumores, para cubrir sus posiciones al descubierto) en las instituciones financieras pueden ser auto validados.
Al tomar estas tres consideraciones en conjunto queda claro que AIG, Bear Stearns, Lehman Brothers y otros fueron destruidos por Bear Raids en los que la venta al descubierto de acciones y la compra de CDS se amplificaron y reforzaron mutuamente. La venta al descubierto ilimitada fue posible debido a la abolición de la regla de aumento (uptick rule), la cual habría dificultado estas maniobras al permitir las ventas al descubierto sólo cuando los precios estén en alza. La venta al descubierto ilimitada de bonos fue facilitada por el mercado de CDS. Los dos conformaron una combinación letal. AIG nunca entendió esto.
Muchos argumentan ahora que los CDS deberían negociarse en bolsas reguladas. Yo creo que son tóxicos y que sólo debería permitirse su uso por aquellos que poseen los bonos, no por quienes desean especular en contra de países o compañías. Bajo esta regla, que requeriría una cooperación internacional y una legislación nacional, la presión de compra sobre los CDS se reduciría mucho y todos los CDS en circulación bajarían de precio. Como un beneficio colateral, el Tesoro estadounidense ahorraría una gran cantidad de dinero en su exposición a AIG:
Soros es el presidente de la junta de Soros Fund Management y autor de The Crash of 2008 (PublicAffairs, 2009).
