19 nov. 2010

El pasado secreto del mercado de acciones de China

Por Jason Zweig

Hace poco, China sacudió a los mercados bursátiles del mundo con una sorpresiva alza de las tasas de interés y los líderes del Partido Comunista chino llamaron a "acelerar la transformación de los patrones del desarrollo económico del país". La cosa extraña es que el gobierno chino hizo la misma declaración el 22 de abril de 1903.

En medio de la casi irresistible emoción respecto al explosivo crecimiento de China, es importante entender que el gigante asiático ha corrido esta carrera antes —varias veces— y los resultados no fueron los mejores.

El crecimiento de la economía china es real y no es mi intención despreciarlo. Pero las acciones requieren más que crecimiento para ser rentables: también necesitan una buena regulación por parte de los burócratas y los directivos de las empresas.

La crónica de los mercados de capitales en China se remonta 150 años. Las acciones comenzaron a transarse en Shanghai en la década de 1860. La primera "manía" bursátil llegó en 1871 cuando las acciones de las empresas navieras subieron casi 70%. En 1882, hubo otra burbuja, esta vez con títulos de compañías mineras emitidos por los gobiernos provinciales. Desde 1889 hasta 1891, Shanghai fue atrapada por una manía de las empresas inmobiliarias y en 1910 llegó una obsesión por las plantaciones de caucho.

Cada una de estas veces, los bancos respaldados por el gobierno inundaron el mercado con crédito barato, de la misma forma que sus sucesores han hecho recientemente. Cada vez, los inversionistas se dejaron llevar por el entusiasmo y el auge terminó inevitablemente derrumbándose.

En 1920, National Geographic llamó a China "el mercado subdesarrollado más grande del mundo de hoy". Al año siguiente, promotores lanzaron una serie de ofertas de commodities; solamente en Shanghai aparecieron más de 140 mercados bursátiles. Para 1922 muchas de las acciones habían explotado y solamente 12 de los mercados sobrevivían.

Incluso a fines de la Segunda Guerra Mundial, hubo más de 100 ofertas públicas iniciales de acciones en China, dice Zhiwu Chen, un profesor de finanzas de la Universidad de Yale.

Los líderes de China hace tiempo que creen que pueden de alguna forma dar rienda suelta y al mismo tiempo controlar al capitalismo. La historia, al menos hasta hace poco, ha demostrado que están equivocados.

"La mayoría de los estadounidenses no podría concebir que el Partido Republicano o el Demócrata nombrara al presidente ejecutivo de Exxon Mobil", dice Cheah Cheng Hye, presidente de Value Partners, una empresa de inversiones de Hong Kong que administra US$7.400 millones, buena parte de ellos en China. "Pero muchos de los presidentes ejecutivos en China son nombrados por el Partido Comunista y no están necesariamente preparados para ser capitanes de empresa", advirtió.

De acuerdo con datos de Morningstar y TrimTabs Investment Research, alrededor de US$507 millones se volcaron en septiembre a fondos mutuos vinculados con China y a fondos que se cotizan en las bolsas de allí. Los inversionistas que van detrás del glorioso futuro de China quizás tengan que esperar más de lo que se imaginan.

Fuente: WSJ

18 nov. 2010

El hombre que predijo la crisis financiera hace 70 años

Por Jason Zweig

Décadas antes de que cualquiera oyera sobre un derivado hipotecario, el economista Melchior Palyi predijo las causas fundamentales de la crisis financiera de 2008-2009 con una precisión que le pondría los pelos de punta a un lector moderno.

Sus advertencias ayudan a explicar por qué los inversionistas insisten en confiar en personas y entidades que son falibles, como las autoridades, los reguladores y las firmas de calificación de crédito.

Las semillas del problema de hoy se plantaron hace mucho, y su historia olvidada ofrece lecciones importantes. En 1936, como parte de las reformas de la Ley de Bancos, Estados Unidos ordenó que los bancos regulados por el gobierno no podían poseer valores que no tuvieran una calificación de grado de inversión de al menos dos agencias.

Para determinar cómo implementar la nueva política, el gobierno lanzó un gigantesco proyecto —con expertos de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos, la Oficina Nacional de Investigación Económica y la Administración de Progreso de Obras— para estudiar cómo deberían usarse las calificaciones crediticias.

Palyi, que entonces enseñaba en la Universidad de Chicago, fue un firme escéptico desde el principio. Al estudiar datos de los años 20, descubrió que los bonos con grado de inversión entraban en cesación de pagos con una frecuencia alarmante, muchas veces en el mismo año en que eran calificados. En promedio, demostró, un banco que acatara las nuevas reglas terminaría con un tercio de su portafolio de bonos en cesación de pagos.

El historial era tan poco fiable que sería "incluso más responsable", señaló el economista, "cesar por completo la publicación de calificaciones de crédito". Le preocupaba especialmente que las nuevas normas traspasaran la responsabilidad de la seguridad crediticia desde los bancos, e incluso los reguladores, hacia las calificadoras.

"De ahí", advirtió, "tendrá que ser transferida de nuevo a otros", presumiblemente los contribuyentes. La liquidez, sostuvo Palyi, estaba siendo reemplazada por lo que llamó con desdén como "transferibilidad", un nuevo tipo de riesgo que algún día podría adquirir "dimensiones catastróficas".

En respuesta a sus críticas, investigadores del gobierno que estudiaban cómo aplicar las calificaciones de bonos cambiaron su método para calcular el desempeño de los valores con grado de inversión. Para 1943, concibieron un extraño promedio que, por arte de magia, mejoraba el historial de las calificadoras de crédito.

La modificación, documentada hace poco por primera vez por los economistas David Levy, de la Universidad George Mason, y Sandra Peart, de la Universidad de Richmond, legitimó el modelo regulatorio y las críticas de Palyi quedaron en el olvido. Las calificaciones crediticias, en las palabras del economista Lawrence White de la Universidad de Nueva York, adquirieron "la fuerza de la ley". Desde los años 30, surgieron más de 150 leyes y regulaciones que exigieron que los bancos, las firmas de corretaje, las aseguradoras, los planes de pensiones y los fondos de mercado de dinero tuvieran valores considerados de grado de inversión por las agencias de calificación.

Tras la crisis, Fitch, Moody's y Standard & Poor's, las principales calificadoras, han indicado que han tomado medidas para mejorar la transparencia y la confiabilidad de sus análisis y que nadie debería usar las calificaciones como el principal fundamento para una decisión de inversión. La ley de reforma financiera de este año reduce, pero no elimina, el rol de las calificaciones de crédito en la regulación.

Fuente: WSJ

17 nov. 2010

En defensa de Ben Bernake

Por Alan S. Blinder

La ignorancia no es una dicha, especialmente cuando su economía está tambaleando y se necesitan políticas sólidas.

Durante meses, hemos asistido al espectáculo de la gente que sostiene que Keynes estaba equivocado. De alguna forma, el gasto adicional del gobierno en realidad reduce el empleo- incluso cuando la economía tiene enormes cantidades de capacidad ociosa y trabajadores no utilizados desesperados por trabajar, incluso cuando el banco central evitará que las tasas de interés suban para generar gastos privados. ¿En serio?

Una frase que ha tenido éxito en estos días es "gasto que mata empleos". Hmmm. ¿Cómo, exactamente, mata empleos cuando hay capacidad ociosa y ninguna amenaza de que suban las tasas de interés? ¿Confundido? También lo estoy yo.

El renacimiento antikeynesiano ha sido tremendamente desalentador. Pero ahora el equivalente económico de la Sociedad de la Tierra Plana está volviendo su furia hacia Ben Bernanke y la Reserva Federal. Los críticos que van desde el ministro alemán de Finanzas, Wolfang Schauble hasta la favorita del Tea Party Sarah Palin-lo que de por si es un rango amplio- han hablado como si Bernanke y compañía hubiesen perdido la razón y se estuvieran embarcando en una desventura de políticas salvajes.

Parece como si el país y el mundo necesitaran refrescar sus conocimientos de economía. Entonces comencemos por lo básico.

El plan de la Fed es comprar alrededor de US$600.000 millones adicionales de títulos del gobierno en alrededor de 8 meses, creando más reservas bancarias ("emitiendo dinero") para hacerlo. Esta política es una versión del relajamiento cuantitativo, o "RC" para abreviar. Y dado que la Fed ya lo ha hecho antes, este episodio ha sido llamado "RC2".

Aquí está la primera pregunta: cuando los bancos centrales quieren estimular sus economías ¿cómo lo hacen normalmente? Si usted respondió "bajando las tasas de interés de corto plazo" tiene medio punto. Para tener un punto entero, tiene que explicar cómo: crean nuevas reservas bancarias para comprar los títulos del gobierno de corto plazo (en Estados Unidos son mayoritariamente bonos del Tesoro). Sí, emiten dinero.

Pero las tasas de interés de corto plazo están en prácticamente cero en Estados Unidos ahora, así que en cambio la Fed quiere bajar las de medio y largo plazo. ¿Cómo? Lo adivinó: creando nuevas reservas para comprar títulos públicos de mediano y largo plazo.

Esto se ve muy similar a la política monetaria habitual. Sin embargo los críticos la están catalogando como un abandono radical de prácticas pasadas y un experimento peligroso.

La otra acusación es que "RC2" será inflacionario. Parcialmente cierto. La Fed realmente quiere un poco más de inflación porque, ahora y en el futuro cercano, está por debajo de la meta informal de entre 1,5 y 2%. De hecho, hay cierta preocupación de que la inflación caerá por debajo de cero, hasta convertirse en deflación. La Fed, gracias a Dios, está determinada a impedir eso. No queremos ser el próximo Japón ¿o sí?.

¿Pero la Fed podría equivocarse y producir demasiada inflación?, Sí, podría dejándonos con, digamos, una inflación del 3% en lugar de una de 2%. O podría errar en la dirección opuesta y producir solamente 1% de inflación. Ninguno de los desenlaces es deseable pero cada uno de ellos es bastante tolerable. Para crear los temibles niveles de inflación imaginados por sus críticos más extremos, la Fed tendría que ser increíblemente incompetente, algo que no es.

La última acusación importante, hecha especialmente por algunos funcionarios extranjeros, es que la nueva política de la Fed equivale a una manipulación de la moneda: bajar deliberadamente el valor internacional del dólar para ganar una ventaja competitiva para los exportadores estadounidenses. ¿Hay algo de verdad en esto? No, si es que las palabras tienen algún significado.

Los textos de economía enseñan que un efecto colateral tradicional de la reducción de las tasas de interés por parte de un banco central es un tipo de cambio más bajo. En realidad, las cosas no siempre funcionan así en el mundo real; a veces en cambio el crecimiento más fuerte empuja hacia arriba a la moneda. Sin tomar en cuenta esta evidencia contradictoria, se asume comúnmente que la política monetaria expansiva deprecia la moneda. Esa es la razón por la que algunos gobiernos extranjeros, especialmente los más mercantilistas, están apopléticos. Lo que para nosotros es una baja para ellos es un alza.

Pero llamar al RC2 una "manipulación de la moneda" es un grotesco abuso del lenguaje. Después de todo, el dólar estadounidense es una moneda que fluctúa. Muchos factores, entre los que está la política monetaria pero que no se limitan a ésta, influyen el tipo de cambio, que cambia cada minuto. Pero la Fed no intervendrá para empujar hacia abajo al dólar. Si el dólar sube en lugar de caer, pues, como dicen, "así es la vida".

Más importante, Estados Unidos es un país soberano con derecho a tener su propia política monetaria. Así que me sorprendí cuando un colaborador de alto nivel del presidente ruso sugirió que la Fed debería consultar a otros países antes de tomar decisiones de política importantes. ¿Me lo repite? Un banco central independiente ni siquiera consulta con su propio gobierno.

Finalmente, está ese viejo duende: consistencia. Los críticos nos dicen que el relajamiento cuantitativo no dará a la economía estadounidense mucho impulso sino que nos llevará a una inflación desenfrenada. ¿Ambas cosas? ¿ Cómo funciona eso?.

Si comprar bonos del Tesoro es una herramienta débil, un punto de vista con el que siento cierta simpatía, entonces no debería ser algo muy inflacionario. No hay un enlace mágico entre el crecimiento del balance del banco central y la inflación. La gente, las empresas y los bancos tienen que tomar acciones – como gastar más, invertir más y prestar más- para conectar ambas cosas. Si no lo hacen, no tendremos ni un crecimiento más rápido ni una inflación mayor, sino simplemente más reservas bancarias ociosas.

Lo que la Fed propone no es algo ni a prueba de tontos ni perfecto. Francamente, no es la política que yo elegiría. Como he escrito antes, me gustaría que la Fed comprara títulos privados y redujera la tasa de interés que paga por las reservas, incluso haciéndolas negativas. Esto haría que salieran las reservas fuera de los bancos hacia algunos usos productivos.

Pero no manejo la Fed. Quizás las ideas del presidente Bernanke son mejores que las mías y, en cualquier caso, el planificado relajamiento cuantitativo es mucho mejor que no hacer nada. No es un disparo en la oscuridad, ni un abandono radical de la política monetaria convencional y ciertamente no es una forma de manipulación de la moneda.

Conozco a Ben Bernanke. Es un amigo mío. Y los críticos que van desde Schauble a Palin no son Ben Bernankes.

Blinder es profesor de economía y asuntos públicos en la universidad de Princeton, presidente del Promontory Interfinancial Network y es un ex vicepresidente de la Reserva Federal.

16 nov. 2010

La Fed vs. los reformadores brasileños

Por Mary Anastasia O'Grady
Río de Janeiro

El anuncio de la Reserva Federal de que se dispone a crear alrededor de US$600.000 millones en nuevas reservas todavía no cumple dos semanas. Pero el ruido del helicóptero de Ben Bernanke ya se puede escuchar aquí y está asustando a algunos reformadores de libre mercado que pasaron los últimos quince años intentando establecer un nuevo curso para la enorme y corporativista nave del Estado brasileño.

Cuando Bernanke mira para abajo desde su helicóptero remolineante que arroja dinero, sin duda ve un país de 185 millones de consumidores de clase media que están mejorando su situación y que están armados con su poderosa moneda local, el real. Si los estadounidenses no van a volver a la fiesta del consumo previa a 2008 y los inversionistas siguen en una huelga de capital debido a la hostilidad del presidente Barack Obama hacia el mundo de los negocios, entonces ¿porqué no llamar a los brasileños, junto a los asiáticos y los europeos, para que llenen el vacío?

Esa es la idea detrás de inyectar más dólares a la economía mundial. La medida, supuestamente, debilita el valor del dólar, fortalece el de las monedas de otros países y, por lo tanto, aumenta el atractivo de las exportaciones estadounidenses para los nuevos ricos en países como Brasil.

Sin embargo, Brasil todavía está lejos de ser el milagro de los mercados emergentes que sugiere la fortaleza del real. Si bien es cierto que muchos brasileños están infinitamente mejor que hace una década, también lo es que el paisaje del país más grande de América del Sur sigue repleto de minas, tanto políticas como económicas. Agregar la debilidad del dólar a una ya frágil combinación de proteccionismo y populismo incrementa las dificultades para la aprobación de nuevas reformas y podría incluso generar retrocesos.

La Fed aparenta que está creando dólares para estimular la demanda interna, pero es improbable que las nuevas reservas se queden en los bancos de Estados Unidos esperando un resurgimiento del crecimiento. En lugar de eso van a ir a parar a los mercados de commodities. Un lugar donde probablemente terminen es aquí, donde un auge del petróleo, la minería y la agricultura parece generar oportunidades.

A medida que los inversionistas venden dólares y se vuelcan a las monedas de los países exportadores de materias primas, éstas se aprecian. Esto enriquece a los habitantes de esos países que ganan, ahorran y gastan en monedas valorizadas. Pero el cambio en las cotizaciones también encarece las exportaciones para sus socios comerciales. En la jerga comercial este efecto es comúnmente conocido como una caída en la competitividad. El ministro de Finanzas brasileño, Guido Mantega, puede haberse hecho famoso por calificar al bombardeo de dólares como una guerra de divisas, pero guerra comercial es una descripción más apta de las medidas de la Fed.

Con el tiempo, un país que devalúa su moneda destruye su competitividad porque los productores locales enfrentan crecientes costos en sus insumos importados y los consumidores pierden poder adquisitivo. Pero en corto plazo es el socio comercial el que sufre debido a que sus productos se vuelven menos accesibles en los mercados con su moneda depreciada. El ministro chileno de Economía, Juan Andrés Fontaine, reconoció esto la semana pasada cuando hizo notar que aunque el creciente precio del cobre en dólares está haciendo más rico al país, también está haciendo subir el valor del peso y llevando a que Chile sea menos competitivo en el extranjero. Fontaine instó a los productores locales a "ponerse las pilas" para aumentar la productividad y prometió que el Estado hará su parte para reducir las barreras oficiales a la competitividad.

Aquí en Brasil, es difícil ver cómo el real no seguirá fortaleciéndose en el corto plazo. A medida que suben los precios en dólares de las exportaciones de commodities brasileñas, entrarán más dólares al país, aumentando la demanda por el real y su cotización.

El banco central ha estado intentando prevenir una apreciación del real acumulando reservas en dólares y reduciendo el crédito interno. Pero este proceso de "esterilización" es caro. El economista brasileño Raul Velloso, formado en la Universidad de Yale, me dijo en una entrevista que la esterilización le costó al gobierno 1,4% del Producto Interno Bruto el año pasado, más de lo que se gastó en servicios de salud o desarrollo de infraestructura.

A pesar de esto, el real sigue en ascenso. El sector de los commodities en Brasil es de clase mundial. Pero con una carga impositiva del 35% del PIB, regulaciones caras y altas barreras comerciales, los fabricantes no son competitivos a nivel internacional. El lanzamiento por parte de la Fed de una guerra comercial probablemente empeore las cosas: los productores están encaminados a protestar y pedir que el gobierno responda con subsidios y más protección.

Mientras tanto, a medida que la presidente electa Dilma Rousseff, del izquierdista Partido de los Trabajadores (PT) se prepara para asumir en enero, los diseñadores de políticas del PT están analizando los altos costos de la esterilización y también de las transferencias de dinero populistas que, según Velloso, ahora cubren a alrededor de 50 millones de personas. No es de extrañar que estén hablando de subir los impuestos. Si todo eso no es lo suficientemente malo, vale la pena recordar que las burbujas de activos y de crédito tienen la costumbre de estallar. El ex presidente del banco central, Arminio Fraga, me recordó en una entrevista que la relación entre la deuda de los hogares y los ingresos se ha incrementado fuertemente hasta el 35% a fines del año pasado desde el 18% en de comienzos de 2005.

Hubo una época en que el liderazgo económico de Estados Unidos tenía peso en esta parte del mundo. Al observar el lío que la Fed le está entregando a los reformadores brasileños, es claro que esos días son cosa del pasado.

Escriba a O'Grady@wsj.com

Fuente: WSJ

15 nov. 2010

Irlanda abre una nueva etapa en la crisis de la deuda europea

Por Marcus Walker, Brian Blackstone y Neil Shah

La crisis de deuda en Europa entró en una nueva etapa a medida que Irlanda resiste la presión del Banco Central Europeo (BCE) y varios gobiernos para que solicite un rescate en medio de las crecientes preocupaciones de que la zona euro no sobrevivirá en su actual configuración.

Irlanda negó tajantemente que estuviera en negociaciones de cara a un posible rescate y varios funcionarios europeos insistieron en que Dublín no estaba bajo presión alguna para solicitar ayuda.

Asimismo, el ministro portugués de Relaciones Exteriores, José Amado, especuló en una entrevista publicada el fin de semana que los problemas del país para controlar su alto nivel de endeudamiento podrían desembocar en su expulsión de la zona euro.

La preocupación más inmediata, sin embargo, es Irlanda. Los gobiernos europeos están exhortando en privado a las autoridades del país a dejar el orgullo de lado y aceptar prontamente un rescate.

El cierre de negocios, como esta joyería en Dublín, refleja el mal estado económico por el que atraviesa Irlanda.

El objetivo es evitar los reiterados retrasos en ayudar a Grecia durante el primer semestre que, a la postre, provocaron una crisis de confianza en toda la zona euro. Funcionarios alemanes y franceses subrayaron que la decisión de pedir ayuda le corresponde a Irlanda.

El impasse se produce en momentos en que los ministros europeos de Finanzas se preparan para una serie de reuniones que comenzarán el lunes en Bruselas, donde probablemente se debatirá la situación irlandesa.

La Unión Europea (UE) aprobó hace seis meses el establecimiento de un fondo de 750.000 millones de euros (US$1,03 billones) en conjunto con el Fondo Monetario Internacional (FMI) para rescatar a las economías de la zona euro en apuros.

Hasta ahora, la crisis se ha limitado principalmente a los países más pequeños del bloque, como Grecia e Irlanda, cuyos pasivos son relativamente manejables para la UE. Si la crisis se propaga a España o Italia, sin embargo, la capacidad de la UE para costear un rescate será puesta a prueba.

Férrea resistencia

El Banco Central Europeo (BCE) y varias autoridades europeas están recomendando a Irlanda aceptar un paquete de rescate para apuntalar la confianza en la solvencia del país y detener la propagación de las turbulencias financieras a otros miembros de la zona euro, señalaron fuentes bien informadas.

Muchas autoridades del Viejo Continente creen que es mejor actuar ahora que esperar a que los mercados dobleguen la voluntad del país.

El gobierno irlandés sigue siendo renuente a aceptar la pérdida de soberanía y la mayor austeridad que probablemente acompañaría un rescate.

Un paquete de fondos liderado por la UE incluiría una lista de severas medidas elaborada en conjunto con el FMI, señalan fuentes cercanas.

Irlanda ha indicado en repetidas ocasiones que no busca un rescate de la UE o el FMI. El ministro de Finanzas, Brian Lenihan, desmintió en una entrevista radial el viernes que el gobierno haya solicitado algún tipo de rescate.

Se espera que el gobierno irlandés envié el presupuesto al Parlamento el 7 de diciembre.

Al BCE le preocupa que se trate de un período demasiado largo para anunciar un plan de austeridad si se toma en cuenta el deterioro de los mercados en las últimas dos semanas.

Irlanda ha resaltado que no tiene que hacer pagos inminentes de sus bonos y dispone de amplias reservas de efectivo por lo que no afronta una crisis inmediata de liquidez ni de solvencia, a pesar de las dudas de los inversionistas que en las últimas semanas se han desprendido de la deuda soberana del país.

Los observadores señalan que lo más probable es que Irlanda oponga una feroz resistencia a la presión para que solicite un rescate debido a la pérdida de prestigio internacional y soberanía que ello implica.

El estigma ligado a la solicitud de fondos de rescate de Bruselas o el FMI también perjudicaría al partido Fianna Fail que encabeza un gobierno de coalición con una mayoría muy estrecha en el Parlamento.

Fuente: WSJ