25 dic. 2009

Los banqueros temen el riesgo soberano en 2010

por Gillian Tett

En circunstancias normales, la cuestión de cómo gestionan los bancos sus acuerdos de garantías con otros participantes financieros no despierta el interés del común de los mortales.

Sin embargo, no vivimos tiempos normales. En los últimos años los gestores del riesgo de los mayores bancos mundiales se han visto obligados a afrontar una serie de horribles situaciones, ya que se han cumplido riegos aparentemente remotos.

Así que esos mismos gestores del riesgo otean ahora el horizonte en busca de cualquier posible nuevo peligro. Y mientras analizan posibles escenarios para 2010 –o “intentan imaginar seis horribles imposibles antes del desayuno”, tal y como dice uno–, un aspecto que está generando más desasosiego es el problema del riesgo soberano y el asunto relacionado de las garantías.

Hasta hace poco, no era algo que importase mucho a los bancos en occidente, ya que se asumía que el prestigio crediticio de Europa y EEUU era completamente seguro.

Así, en sus operaciones financieras diarias, los bancos trataban por lo general los contratos con las entidades soberanas occidentales de forma distinta a aquellos con las empresas privadas.

En particular, cuando un banco cierra un contrato de derivados de tipos de cambio o de tipos de interés con otro banco o empresa, por lo general exigirá que la otra parte ofrezca alguna garantía para asegurarse de poder recuperar la suma que se le adeuda en caso de que la otra entidad quiebre. Hasta el momento, los bancos no han pedido garantías cuando había entidades soberanas de por medio, ya que se asumía que un gobierno occidental nunca tendría problemas (o no se mostraría dispuesto) a cumplir un acuerdo.

De igual forma, cuando los bancos han concedido préstamos a naciones soberanas occidentales –o simplemente han adquirido su deuda mediante bonos– por lo general no destinaban grandes reservas, ya que esa deuda se considera de “riesgo-cero”, bajo las normas reguladoras bancarias, y la mayoría de los países occidentales disfrutaban de un ráting crediticio AAA.

Pero ahora, algunos banqueros de relevancia comienzan a sentirse incómodos. Después de todo, se cree que los acuerdos que los bancos han cerrado con entidades soberanas representan una parte significativa del mercado de derivados. Además, esos contratos pueden ser con frecuencia a 10, 20, o 30 años, lo que implica que los beneficios y pérdidas en un acuerdo de derivados –y el riesgo potencial de contraparte– pueden experimentar fuertes fluctuaciones.

Por el momento no existe indicio alguno de que ningún gobierno occidental importante esté a punto de incumplir algún acuerdo. Pero los casos de Grecia y Dubai han servido de llamada de atención. Además, tal y como Moody's señaló esta semana, “el contexto para la valoración del riesgo soberano ha sufrido un cambio radical desde el comienzo de la crisis a mediados de 2007” –y, teniendo en cuenta que las posiciones fiscales de los países occidentales se están deteriorando muy rápido, se prevén más “turbulencias” en 2010–.

Por el momento, los bancos mantienen un silencio hermético sobre cómo pretenden manejar este riesgo soberano. Incluso en épocas buenas, los bancos rara vez discuten sus políticas de garantías en detalle por miedo a revelar demasiado sobre lo que realmente piensan de la salud de sus clientes financieros y corporativos. Y en los momentos de tensión financiera, los bancos son aún más herméticos, ya que los rumores pueden alimentar el pánico en el mercado.

Pero algunos grandes bancos intentan abordar los riesgos usando contratos de derivados de crédito sobre el riesgo soberano, que ofrecen seguro frente al impago de los bonos gubernamentales. En particular, cuando las mesas de operaciones observan que los precios de los contratos a largo plazo con títulos soberanos comienzan a fluctuar, empiezan a pedir a los operadores que ofrezcan seguros frente al impago de deudas soberanas, para cubrir –o eliminar– ese riesgo.

Esas prácticas ayudan a las mesas de negociación a cumplir con sus reglas internas. Pero no está muy claro hasta qué punto serían realmente eficaces estos contratos si llegara a producirse un impago, ya que estos acuerdos los suscribe generalmente un pequeño número de participantes interrelacionados. Por ello, los máximos responsables de algunos grandes bancos discuten ahora si necesitan ir más lejos –y empezar a hacer más provisiones para distintas formas de riesgo soberano, del mismo modo que crean reservas para los riesgos corporativos, o en los mercados emergentes–.

Pocos bancos quieren hacer esto, ya que la mayoría de ellos disponen de poco capital. “Pero cuando ves casos como el de Grecia, resulta difícil evitar estas cuestiones”, admite un miembro del consejo de un importante banco occidental, que predice que después de dos años de preocupación por las hipotecas y el riesgo corporativo, el riesgo soberano “va a ser el gran debate de 2010” –tanto para los bancos como para el resto de la industria inversora–.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved.

24 dic. 2009

A favor de que los CDS coticen

por Gillian Tett

Hasta hace poco, no muchos políticos occidentales –y mucho menos los griegos– sabían gran cosa de los seguros frente al impago de la deuda soberana (CDS). Eran menos, incluso, a los que les preocupaba.

Pero sospecho que esto está a punto de cambiar. Este año, los márgenes de los CDS sobre la deuda soberana han sufrido fuertes oscilaciones, ya que los inversores han recurrido a estos contratos para protegerse frente al riesgo de un impago (o cuasi impago) gubernamental. En el caso de Grecia, por ejemplo, el diferencial es en la actualidad de cerca de 240 puntos básicos, frente a los 5 puntos básicos de hace tres años.

Y como el mercado de CDS tiende a ser un importante indicador para otros mercados (sólo hay que fijarse, nuevamente, en la reciente experiencia de Grecia), el movimiento de los márgenes está empezando a atraer la atención de inversores y políticos por igual.

Para muchos defensores de los CDS, resulta gratificante. Después de todo, el creciente interés en los CDS respalda la idea de que estos productos son una parte útil de la moderna caja de herramientas financieras.

Sin embargo, también podría producirse un desenlace inesperado para los amantes de los CDS. A medida que el nivel de atención crezca, es probable que también aumente el grado de control regulador y político. Y si los políticos comienzan a prestar más atención al mundo de los CDS soberanos –como es probable que hagan si, digamos, surgen más turbulencias en el mercado– existe una posibilidad bastante alta de que pudieran encontrar algo en este mercado que les perturbe.

Después de todo, un vergonzoso secreto del sector es que el volumen de operaciones en el mercado tiende a ser bajo, incluso en los casos que atraen mayor atención (como Grecia o Dubai). Peor aún, nadie sabe exactamente hasta qué punto es bajo (o no lo es), porque se trata de un mercado secundario (over-the-counter-OTC), que puede dirigirse desde cualquier bolsa.

Así, incluso cuando los diferenciales sobre un nombre soberano sufren fuertes oscilaciones, es complicado dilucidar si se debe a que un hedge fund de gran tamaño ha intentado modificar los precios intensificando las operaciones comerciales –o si realmente existe un mercado líquido con vendedores y compradores–. De hecho, para los que no son banqueros, resulta bastante difícil obtener los precios intradía de los CDS soberanos (y aunque las cotizaciones al cierre de la jornada están a disposición del público desde hace poco, estas varían entre las distintas fuentes de datos).

La pauta de la demanda de los inversores también parece poco uniforme. Durante el último año, muchos inversores han adquirido protección frente a la posibilidad de un impago soberano. Sin embargo, parece que los principales vendedores de esta protección son bancos, lo que da lugar a la situación de que (tal y como observó recientemente el Banco Central Europeo) los bancos europeos sean ahora los que vendan seguridad frente a la posibilidad de que sus propios gobiernos incurran en mora –incluso pese a que esos bancos están respaldados de forma implícita por ellos–.

Ninguno de estos problemas, desde luego, es exclusivo de los CDS; otros muchos mercados OTC jóvenes son también bastante poco líquidos y transparentes (y teniendo en cuenta que los CDS soberanos tienen pocos años, aún son jóvenes). Pero lo que hace a los CDS soberanos tan fascinantes es la política. Si los precios de opacos productos de derivados OTC –o incluso CDS vinculados a pequeñas empresas– sufren fuertes variaciones, es poco probable que los políticos se preocupen.

Sin embargo, si los CDS soberanos empiezan a girar, y afectan a los costes de la deuda gubernamental, podría generarse más polémica. De hecho, ya lo han conseguido: cuando el Gobierno de Islandia entró en crisis el año pasado, se apresuró a denunciar que los hedge fund estaban manipulando el precio de los CDS islandeses.

¿Pueden hacer algo los bancos en este sentido? En mi opinión, la situación refuerza los argumentos para trasladar parte de los índices de CDS corporativos a una bolsa, junto con algunos de los CDS soberanos. Después de todo –tal y como me explicó recientemente una de las personas más sabias de Wall Street– si nos fijamos en las otras cuatro grandes clases de activos en el mundo financiero actual (es decir, renta variable, tipos, divisas extranjeras y materias primas), cabe destacar que todas ellas disponen de parámetros de referencia transparentes y creíbles, que funcionan como “núcleo”, en torno al que pueden elaborarse productos más opacos y diseñados a medida.

Sin embargo, los mercados de crédito se han desarrollado sin todo esto, porque pese a que los índices corporativos como el iTraxx son líquidos, no son tan transparentes ni gozan de la misma credibilidad pública que, por ejemplo, el S&P 500, el precio del oro o la tasa de cambio dólar-yen. Llevar el comercio a una bolsa no es, desde luego, el único medio de generar más credibilidad entre los inversores. Pero es la forma más sencilla de crear un “núcleo” más sólido y de proteger al sector también de las críticas de los políticos. E incluso si se sacase a bolsa un pequeño grupo de productos, los bancos todavía podrían diseñar artículos a medida, en relación a ese grupo.

¿Llegará a suceder? No contengan la respiración. La mayoría de los grandes bancos se oponen a la idea de operar los CDS en bolsa; en su lugar, esperan que baste con mejorar las infraestructuras de los OTC, mejorando las plataformas de compensación bancaria.

Pero parece una oportunidad desperdiciada. A largo plazo, creo que los CDS pueden desempeñar un importante papel en los mercado de deuda soberana y crediticia por igual; pero por el momento, el mercado tiene que madurar mucho. De lo contrario, los próximos dramas fiscales occidentales pronto podrían generar más publicidad para los CDS soberanos –pero no positiva–.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved.

23 dic. 2009

La paradoja ecológica de China

Por Shai Oster

Beijing

Xu Shisen colgó el teléfono y sonrió. Era una llamada de Canadá, dijo el director general de ingeniería de una planta de energía a base de carbón, ubicada entre tiendas de antigüedades y arte de imitación en un suburbio de Beijing. Una empresa canadiense estaba interesada en los avances de Xu para reducir el costo de eliminar las emisiones de gases de efecto invernadero de la quema de carbón.

Ingenieros dirigidos por Xu tratan de resolver uno de los problemas más espinosos del cambio climático: cómo quemar carbón sin emitir carbono a la atmósfera.

Xu es parte de un esfuerzo más amplio que lleva adelante China para introducir tecnología verde en la economía industrial de más rápido crecimiento, una misión tan ambiciosa que podría cambiar el panorama de todo el sector, algo que ya ha hecho en otros, desde las grúas hasta las computadoras.

Hoy en día, pocos discuten que China sea la mayor fuente de emisiones de carbono del mundo. Sin embargo, menos conocido es que ahora China también se ha convertido en una fuente de algunas de las soluciones.

Su amplio mercado y su capacidad de bajar precios al producir en grandes volúmenes están reduciendo el costo de la energía solar y eólica, al igual que otras tecnologías menos perjudiciales con el medio ambiente como las baterías eléctricas para automóviles. Eso podría ayudar a hacerle frente a un gran impedimento para adoptar ese tipo de tecnologías: necesitan fuertes subsidios para ser rentables.

El llamado "precio China", la combinación de mano de obra barata y capital que reescribió el libro de reglas de la manufactura, está extendiéndose a la tecnología verde. "El precio China avanzará al terreno de la energía renovable, en particular para energía que depende de proyectos que requieren mucho capital", afirma Jonathan Woetzel, director de la oficina de McKinsey & Co. en China.

El gobierno de China respalda la tendencia. Quiere replicar el éxito de las zonas económicas específicas que transformaron ciudades como Shenzhen de un pueblo de pescadores cerca de Hong Kong en uno de los mayores centros manufactureros de exportación del mundo. Establecidas cuando China comenzó sus reformas económicas en la década de los 80, las zonas fueron diseñadas para atraer inversión extranjera a las manufacturas livianas para dar un empujón a las exportaciones. Luego, se convirtieron en motores del boom económico de China.

En 2010, los reguladores anunciarán varios centros de bajo carbono que tendrán políticas preferenciales para promover la manufactura y las exportaciones de bajo carbono.

Las metas de China enfrentan grandes desafíos. China podría terminar convirtiéndose simplemente en una base de manufacturas de bajo costo, en vez de una fuente de innovación. O peor, su intento por recortar costos podría trasladar la innovación a otros países.

A su vez, Beijing tiene mucho camino por recorrer para reducir la huella de carbono. Por cada planta energética envejecida que cerró en una campaña de limpieza de dos años, agregó la capacidad de alrededor de dos más. Incluso algunas de las mejores plantas son manejadas con deficiencias porque los jefes de las empresas no quieren pagar para limpiar sus emisiones.

En la lucha contra el calentamiento global, algunos de los mayores logros provendrán de limpiar el carbono de las plantas energéticas que queman carbón. China y EE.UU. juntos tienen 44% de las reservas mundiales de carbón, y no planean abandonar esta fuente de electricidad barata y confiable. Según proyecciones del gobierno de EE.UU., el uso mundial del carbón podría aumentar casi 50% para 2030.

La tecnología de captura atrapa los gases de dióxido de carbono emitidos por las plantas de carbón. El gas puede ser bombeado bajo tierra a altas profundidades, en general dentro de cavernas salinas o pozos petroleros antiguos. El carbono puede ser extirpado antes o después de quemar el carbón. La captura posterior a la combustión es más simple y puede colocada a posteriori en plantas energéticas existentes. Las versiones actuales recortan la producción de energía en un quinto o más.

Mucho más complicada es la captura de carbono previa a la combustión, que involucra plantas completamente rediseñadas. El carbón se quema para convertirlo en gas, el carbono se saca y el resto se quema. Las llamadas plantas de "ciclo de gasificación combinada integrada" cuestan miles de millones de dólares y aún no han sido desarrolladas a escala comercial.

China lleva la delantera en la tecnología para convertir el carbón en gas. Ha estado usando la tecnología de forma general para fabricar petroquímicos y fertilizantes como sustitutos del gas natural, que es más costoso. Future Fuels LLC, con sede en la ciudad de Houston, licenció la tecnología de gasificación de China para usarla en una planta en Pensilvania, en EE.UU.

Los críticos afirman que las tecnologías de captura de carbón son sólo un parche para el calentamiento global. Son tan ineficientes que es necesario quemar incluso más carbón para producir la misma cantidad de electricidad. Además, la tecnología usa mucha agua y el aislamiento de carbono bajo tierra no está probado.

Con todo, algunos analistas estiman que la captura de carbono podría representar entre 15% y 55% de la reducción mundial de emisiones acumulativas de carbono para 2100.

A pesar de los ejércitos de jóvenes graduados en ingeniería que tiene China, las empresas extranjeras aún crean y poseen la mayoría de las tecnologías clave. "China está unos 10 años atrasada en tecnología", dice Bernice Lee, directora de investigación en Chatham House, un centro de investigación con sede en Londres.

Los críticos en países ricos acusan a China de subsidiar de forma injusta a empresas a través de préstamos baratos de bancos estatales y enviar el excedente de producción a otros países. Otros afirman que sus errores podrían dañar el mercado para todos. "China está abaratando la energía renovable hoy, produciendo de más, igual que hace en la mayoría de las industrias", señala Daniel Rosen, director de la firma de consultoría Rhodium Group. "La pregunta —y el peligro— es si al enviar un exceso de suministro al mercado, China daña la innovación a largo plazo y la competencia en el sector para el futuro".

Fuente: WSJ

22 dic. 2009

La lección española sobre reforma bancaria: No se complique

Por Michael Casey

NUEVA YORK (EFE Dow Jones)--La deuda soberana de España está disparada y su mercado inmobiliario ha muerto, pero al menos sus bancos disfrutan de buena salud.

Ahora que progresan las reformas de un sistema financiero deteriorado, merece la pena reflejar por qué los bancos españoles están en mejor forma que otros. La lección principal es que la regulación bancaria debe ser simple y evitar lagunas normativas ambiguas.

Si finalmente se asumen las propuestas esbozadas el jueves por el Comité de Basilea sobre supervisión bancaria, los supervisores del sistema tendrán que elaborar normas más estrictas y más simples sobre adecuación del capital antes de 2012. También se endurecerán en lo que respecta a la exposición al riesgo que los bancos llegaron a tener antes de la crisis en derivados y activos fuera de balance.

Sin embargo, aunque esto supone una mejora con respecto a las complejas normas de Basilea II, que establecían una enrevesada serie de ponderaciones de riesgo para algunos ratios de capital y dejaban a los bancos a su cargo, las nuevas reglas aún carecen de la simplicidad y claridad que tienen en España.

Entre otras medidas, el Banco de España prohibió a los bancos que usaran vehículos de inversión especiales, en los que se acumulaban gran parte de las obligaciones de deuda y otros productos financieros estructurados que luego han avivado la crisis.

Además, establecía requerimientos de capital más elevados que los que tenía el Banco Central Europeo como referencia y obligaba a las entidades a provisionar cantidades proporcionalmente mayores en tiempos de fortaleza económica. Este modelo tan simple consiguió algo que los banqueros dicen ansiar: un colchón contra-cíclico para las épocas más débiles.

Los bancos de Canadá también estaban sujetos a normas sensatas: una sencilla adecuación de los ratios de capital que se basaba de forma clara en el capital común que podía soportar el riesgo y en un límite del apalancamiento que ponía coto a cuánto podían multiplicar los bancos sus pasivo en nuevo activo.

"No son ideas atractivas ni brillantes", dijo el gobernador del Banco de Canadá, Mark Carney, en Nueva York el mes pasado. "Si gestionas una institución financiera, deberías tener capital suficiente, y deberías reconocer los límites comprensibles del riesgo. No se puede aceptar sin más que porque hay una evaluación bien calibrada de los riesgos según Basilea II, los conoces exactamente".

Carney, que tiene un puesto en el consejo de Basilea, confía en que las nuevas normas globales sigan el modelo de Canadá, un proceso de reforma que también está encabezado por el Comité de Estabilidad Financiera creado por el grupo de las veinte naciones desarrolladas y en vías de desarrollo.

Así, aunque el anuncio de Basilea del jueves augura normas de adecuación del capital más duras y racionalizadas y un tratamiento más severo de la exposición de los bancos a derivados y otros tipos de riesgo, está por ver cuán simples y de aplicación universa son estas normas.

Primero, los pros: el ratio Tier 1, la medida más importante de la salud de un banco, será definida de modo predominante como capital común y beneficios retenidos. Se retirarán instrumento exóticos a corto plazo que permitan a los bancos alcanzar los ratios requeridos a un precio menor.

Además, se introducirá el límite para el apalancamiento que se aplica en Canadá, y nuevos estándares de liquidez que aseguren que los bancos pueden sobrevivir mejor a crisis a corto plazo.

Pero más que unos límites inflexibles a estos vehículos exóticos, el comité quiere que estén sometidos al mismo control de cobertura de capital y de apalancamiento que se aplica a otros activos.

Esto es todavía más laxo que en España, especialmente si la normativa de transparencia no se aplica de forma uniforme en los derivados que ese tipo de vehículos gestiona.

Por ahora, a pesar de los esfuerzos del Comité de Estabilidad Financiera, la Unión Europea y Estados Unidos están emprendiendo caminos diferentes en esta cuestión clave de la normativa. Tal como el Instituto de Finanzas Internacionales advirtió la semana pasada, esto podría incentivar el "arbitraje regulatorio" si las instituciones optan por una u otra normativa.

Una vez más: sencillez y consistencia deberían ser los principios que guiaran la reforma.

21 dic. 2009

¿Y si se inventara un antidepresivo para la economía?

Por David Wessel

Una pregunta sugerente se desprende de los profundos debates sobre la naturaleza de la mente humana: si Van Gogh o Mozart hubieran tomado un antidepresivo como Prozac, ¿hubieran evitado la agonía de la depresión o el mundo se hubiera quedado sin su gran arte?

La crisis financiera y la recesión que la acompañó plantean una pregunta análoga para la economía estadounidense. ¿Hay que optar entre una economía dinámica y volátil con episodios dolorosos como el reciente para conseguir un crecimiento de largo plazo más acelerado en los estándares de vida o una economía más estable con menos crisis pero también un crecimiento moderado a lo largo del tiempo?

Si pudiéramos encontrar el equivalente económico del Prozac —un cóctel de supervisores de la "estabilidad financiera", restricciones más rígidas sobre los bancos y gobiernos capaces de prevenir los excesos del mercado—, ¿traería una prosperidad más calmada o una calma menos próspera?

De cierta forma, este es un nuevo capítulo en un debate de larga data entre Europa y Estados Unidos. "En los últimos 20 años, se forjó un sistema político muy amplio para preservar la estabilidad en Europa", señaló Andrzej Rapaczynski, profesor de derecho de la Universidad de Columbia durante una conferencia la semana pasada en Berlín convocada por el Centro sobre Capitalismo y Sociedad de Columbia. "Fue atacada por parte del sistema estadounidense que ama el riesgo. Ahora prima un cierto sentimiento de que el mundo fue víctima de EE.UU.", observó. Como consecuencia, sugirió, "se lleva a cabo una corrección de una clase ideológica fundamental". Parece premiar a la estabilidad por sobre el riesgo incluso a expensas de que haya menos innovación.

Todo esto provoca por lo menos tres respuestas.

Una dice que se trata de una opción falsa. Peter Kramer, un psiquiatra y autor, critica a aquellos que consideran que tratar la depresión es diferente a tratar la sífilis o la epilepsia, las cuales en su momento fueron asociadas con ráfagas de creatividad. La depresión es una enfermedad que aún no ha sido conquistada, insiste. Algunos economistas perciben esta economía de la misma forma. No deberíamos tolerar los pánicos y depresiones que plagaron a generaciones anteriores, sostienen. "Queremos gran prosperidad pero sin crisis porque las crisis dañan la prosperidad", señaló Edmund Phelps, el ganador del premio Nobel, en Berlín.

Stephen Roach, el economista de Morgan Stanley, sostuvo que el auge fue un espejismo, prosperidad falsa impulsada por un apalancamiento excesivo. Renunciar a esa euforia no nos niega nada en términos de un crecimiento económico a largo plazo, sólo el dolor de la depresión profunda.

Una segunda respuesta dice que se trata de una mala elección. Un énfasis excesivo en la estabilidad a la luz de la crisis significará menos riqueza para la próxima generación. El empresario alemán Peter Jungen indicó que "sin el crecimiento dinámico desde la caída del Muro, probablemente no estaríamos donde estamos. ¿Seríamos más felices?". Su respuesta: un no contundente. El capitalismo, observó, significa tambalearse entre una crisis y la siguiente y volverse más fuerte a lo largo del tiempo. "Necesitamos más capitalismo", insistió.

La tercera respuesta dice que esta tensión debe ser controlada, no negada. "Podemos reconocer que el capitalismo no es estable y enfrentarlo", señaló el economista de la Universidad de Nueva York Roman Frydman. "Ya no tenemos que defender el capitalismo contra el comunismo". Frydman no es partidario de buscar la "estabilidad", sino lo que ha sido calificado en otros contextos como "inestabilidad delimitada" o "borde del caos". En otras palabras, hay que aceptar los altibajos, pero esforzarse para impedir los picos más altos y las depresiones más profundas, indicó. "Los mercados terminan por auto corregirse. Sólo que lo hacen demasiado tarde".Hasta hace unos años, EE.UU. implícitamente aceptó la postura de que la estabilidad era sobrevalorada. La crisis asiática era un problema de los asiáticos. La burbuja tecnológica de fines de los 90 reventó sin causar daños perdurables. Bancarrotas, despidos y acciones sin valor fueron el precio de la toma de riesgo que también produjo gigantes como Google. Esa postura ahora es cuestionada.

Fuente: WSJ