28 may. 2010

La voz disidente en la Reserva Federal de EE.UU.

Por Mary Anastasia O'Grady

Kansas City, Missouri

Tras las secuelas del pánico financiero de 2008 en Wall Street, es fácil olvidar que esta parte de Estados Unidos, en el centro del país, tiene su propia y desastrosa historia de especulación. Sin embargo, Thomas Hoenig, el presidente del banco central de Kansas City, lo tiene muy claro. Las lecciones de lo que pasó en los años 70 aún moldean su pensamiento sobre el papel que juega la política monetaria de la Reserva Federal en la creación de burbujas de activos.

Hoenig es más que uno de los presidentes de los 12 bancos regionales de la Fed. Es también un miembro con derecho a voto del Comité de Mercado Abierto del banco central, que establece la política monetaria. En los últimos meses, ha sido también el único miembro del comité que se opone a la promesa de la Fed de mantener las tasas de interés en "niveles excepcionalmente bajos" por "un período de tiempo extendido". En la reunión del comité en abril, Hoenig se opuso a ese lenguaje por tercera vez consecutiva y advirtió que esas palabras invitaban a un tipo de problema que EE.UU. ya ha visto antes.

"Llevo muchos años en la Reserva Federal, desde 1973...", dice Hoenig en una entrevista en su oficina. "Durante los años 70, vivimos un período de tasas bajas… y durante ese tiempo vi cómo bancos y otros invertían (en base a) valores de activos (inflados), incluyendo terrenos agrícolas, bienes raíces comerciales… y las proyecciones de que en 1980 el barril del crudo subiría a US$100".

[Winter]

Ese auge petrolero e inmobiliario acabó mal, con una seguidilla de quiebras de bancos y una debacle financiera que hundió a esta región (del país) considerablemente. Aunque Hoenig reconoce que no puede predecir burbujas, afirma que "cuando existe un período extenso de tasas de interés muy bajas… se dan las condiciones para una expansión rápida del crédito que puede generar burbujas. Por lo menos, la probabilidad de burbujas es mayor bajo esas circunstancias".

Eso es probablemente cierto. Pero también es verdad que el Comité de Mercado Abierto seguramente no votará para elevar las tasas a menos que algunos de sus miembros prevean las consecuencias. Ahí es donde entra en juego Hoenig.

"En los 70 y en la década del 2000 tuvimos tasas de interés de bienes raíces negativos más de 40% del tiempo. Las consecuencias fueron burbujas, alto apalancamiento y crisis financieras", dice el funcionario.

Hoenig sostiene que las tasas de interés superbajas de la Fed como respuesta a la última crisis fueron "comprensibles". Ahora, agrega, "hemos atravesado la crisis. No estamos en tinieblas, la economía está avanzando, estamos en una posición en la que debemos pensar en el largo plazo. Eso es lo que les corresponde hacer a los bancos centrales".

En esa búsqueda de "equilibrio a largo plazo", Hoenig dice que "cero no es sostenible". Por el contrario, piensa que la Fed debería avanzar "hacia una política monetaria más normal", según permita la economía. Es por eso que se opone a mantener las tasas bajas, explica. "Creo que deberíamos prepararnos. No puedo garantizarle al carpintero de la esquina un margen (de ganancia). En verdad, no creo que deberíamos asegurarle a Wall Street un margen al garantizarle un ambiente de tasas de interés de cero o casi cero".

Hoenig enfatiza que la idea no es endurecer la política sino "encaminarla a una posición más neutral". Le preocupa en particular que, como están las tasas hoy en día, "el ahorrador está en cierto modo subsidiando al prestatario". Eso a la larga perjudica a los mercados. "Necesitamos un entorno más normal para lograr una recuperación extendida y una economía más estable a largo plazo".

Un clásico problema de la política monetaria es qué hacer cuando la inflación no se vislumbra como un problema, pero parecen estar formándose burbujas de activos. Al preguntarle a Hoenig si la Fed se metió en un problema cuando en la década pasada se apoyó en la inflación subyacente, que excluye los precios de los alimentos y la energía, en vez de la inflación general, que incluye todo, él menciona el problema del riesgo mal sopesado.

"La política monetaria tiene que hacer más que controlar la inflación. Es una herramienta más poderosa que eso. Es también una política distributiva. En otras palabras, cuando mantuvimos las tasas inusualmente bajas por un período considerable de tiempo, favorecimos el crédito y las distribuciones relacionadas a éste por encima de los ahorros, y creamos las condiciones que, creo yo, facilitaron una burbuja", asegura.

Esto no quiere decir que a Hoenig no le preocupe la inflación, pero sostiene que el banco no puede tirar de una palanca para detenerla. "… La política monetaria tiene piernas largas y variables". En otras palabras, la inflación actual no le dirá si la política monetaria de hoy es la correcta.

Todo eso tiene sentido, pero no elimina el hecho de que el desempleo en EE.UU. es de casi 10% y que la economía del país está operando muy por debajo de su capacidad. ¿No son esas razones a favor del crédito?

"Concuerdo con que existe poca actividad en la economía", dice Hoenig, aunque me recuerda que las cosas han empezado a mejorar. Es más, según estudios que ha revisado, argumenta que "en la mayoría de los casos, los vacíos en la producción (una medida del exceso de capacidad en la economía) no han sido particularmente útiles como herramientas de predicción. Y a mi juicio, así es. En los 70, cuando tuvimos un largo período de tasas de interés negativas, experimentamos lo que la gente llama estanflación (inflación con poco o ningún crecimiento). Creo que esa es una posibilidad".

¿Por qué? Porque, sostiene, "tenemos una política muy, muy moldeable, tenemos un déficit bastante significativo y tendremos presiones cada vez mayores relacionadas a ese déficit y su financiamiento".

Le pregunto si la Fed corre el riesgo de ser politizada. "Creo que sería una tragedia si el sistema se politiza más de lo que ya lo está", responde.

Al referirme a la impresión de dinero como una salida a la crisis de deuda soberana, contesta: "Grecia es una lección de que no debemos, si me permito decirlo, ser tan arrogantes en pensar que eso no podría pasarnos a nosotros o a otros", señala. "Somos afortunados, somos una economía más grande y tenemos la divisa de reserva". Pero los déficits de EE.UU. no son sostenibles, agrega. La Fed podría ser presionada a imprimir dinero para salir del problema, reconoce Hoenig, y "el resultado podría ser una tendencia inflacionaria muy fuerte".

—Mary O'Grady escribe una columna semanal de opinión sobre América Latina.

27 may. 2010

Los mitos griegos y la tragedia del euro

Por John H. Cochrane

Recientemente, el rescate griego se infló a un gigantesco fondo de estabilización de deuda de 750.000 millones de euros, casi US$1 billón (millones de millones), incluyendo una línea de crédito del Fondo Monetario Internacional. Esto coincidió con el anuncio del Banco Central Europeo de que comenzaría a comprar inmediatamente la deuda con calificación de chatarra de Grecia.

Esto no funcionará. El problema no es la liquidez, la psicología o los especuladores. Alemania y Francia simplemente no pueden tomar prestado o imponer suficientes impuestos para cubrir las deudas europeas y los déficit que se avecinan. Así que a menos que haya un milagro fiscal y de crecimiento, veremos o cesaciones de pagos de países (más grandes y más caóticas por haber sido pospuestas) o el BCE tendrá que imprimir euros para comprar deuda sin valor alguno, lo que conducirá a una inflación amplia. Ya que la inflación reduce el valor de las promesas a los trabajadores públicos y los pensionados, y también es fácil de culpar a otros por ella, será un escape especialmente tentador.

Note quién hace falta: A los tenedores de bonos griegos no se les está pidiendo que se pierdan un solo pago de intereses, que reprogramen un centavo de deuda, que sufran una rebaja contable o que tomen una conversión forzada de deuda de corto plazo a largo plazo, o cualquiera de las otras formas aparatosas en las que los países insolventes lidian con sus arcas vacías. Aquellos que compraron seguros contra la cesación de pagos pierden una vez más.

¿Pero por qué? El razonamiento tras el rescate griego está fundamentado en varios mitos que merecen explorarse.

Salvar al euro. Se nos ha dicho que una cesación de pagos pondría en peligro al euro. La verdad es todo lo contrario. Permitir que Grecia se declare en cesación de pagos o que renegocie con los tenedores de bonos sería la mejor forma de salvar al euro. Una unión monetaria es más fuerte sin una unión fiscal. Así los países no son diferentes a las compañías. Si toman prestado y no pueden devolverlo, los inversionistas necesitan dinero. La moneda no es afectada.

El euro se podría convertir en una unión monetaria con una unión fiscal completa. Detesto pensar cómo ser verían los presupuestos e impuestos de la UE si se manejaran desde Bruselas, pero al menos ese sistema impondría cierta disciplina al incentivo de los gobiernos nacionales de tomar prestado, gastar y demandar rescates.

Pero el euro sería un desastre como una unión monetaria con controles fiscales relajados y una especulación constante sobre si ellos aceptarán o no aceptarán (o pueden o no pueden) rescates de billones de euros y financiación del BCE. Los europeos han encontrado la peor combinación posible.

¿Cómo sucedió esto? Los fundadores del euro escribieron reglas en contra de los rescates. Casi crearon una moneda perfecta: un estándar internacional de valor y medio de intercambio, con un banco central cuya misión únicamente era mantener un nivel de precios estable. El euro no tenía que devaluarse para borrar la deuda de gobiernos u obtener ventajas temporales (y a menudo ilusorias) comerciales o de empleo. En la próxima crisis inflacionaria de EE.UU., el euro podría haber reemplazado al dólar como la moneda internacional de reserva.

Sin embargo, los fundadores del euro también fijaron límites de deuda y déficit. El problema no es que esos límites fueran demasiado laxos. El problema es tenerlos. La mera existencia de los límites dice, en la práctica, que los políticos tendrán problemas para resistir la presión de un rescate. Así que los mercados prestaron a tasas bajas y dieron altas calificaciones a los bonos. La UE redescubrió que es mucho más difícil defender sus principios en medio de una crisis.

En cambio, los fundadores del euro deberían haber dicho "adelante, usen nuestra moneda si desean. Acumulen deuda si eso es lo que quieren. No nos importa, debido a que no los vamos a rescatar, hemos creado un estatuto bajo el cual no los podemos rescatar. Quedan advertidos los tenedores de bonos".

Los fundadores del euro nunca decidieron si estaban creando la moneda perfecta sin unión fiscal, o si estaban creando una unión fiscal en camino a una unión política. Nunca decidieron si el euro iba a ser la moneda nacional para un futuro Estados Unidos de Europa, o el estándar de oro para la era moderna. Ahora no tienen ninguno.

El contagio. Se nos ha dicho que una cesación de pagos griega llevará a un "contagio". La única cosa que un inversionista infiere de una cesación de pagos griega para el caso de la deuda portuguesa, española e italiana es si la UE los rescatará o no. Cualquier "contagio" aquí es completamente auto infligido. Si todo el mundo supiera que no habrá rescates no habrá contagio.

Riesgo sistémico. Se nos ha dicho que una cesación de pagos griega amenazará el sistema financiero. ¿pero cómo? Grecia no tiene millones de complejos contratos de canje, no tiene derivados oscuros, no tiene contrapartes entrelazadas. Grecia no es una firma de corretaje o un participante vital del mercado. Ni siquiera hay algún colateral para disputar o un activo para confiscar. Esta no es el tipo de nuevas finanzas. Es deuda soberana común y corriente, un juego que ha estado funcionando desde que los Medici comenzaron a prestar dinero a los Papas en el siglo XV. La gente que presta dinero perderá parte de él. Punto.

Salvar a los bancos. Se nos ha dicho que Grecia debe ser rescatada o grandes bancos colapsarán. Disfrute de la escandalosa ironía de esta afirmación. Aparentemente, dos años después del gran colapso hipotecario, el ejército de reguladores bancarios no vio el hecho de que los grandes bancos "sistémicamente importantes" habían hecho apuestas que amenazaban a sus firmas con la deuda griega. No es que haya servido de mucho la idea de que una mayor regulación evitará que los bancos complejos se metan en problemas.

Si esta afirmación es cierta (lo cual dudo), la respuesta correcta es salvar a los bancos "sistémicamente importantes", (o mejor aún, sus actividades "sistémicamente importantes") no rescatar a todos los tenedores de bonos griegos y al gobierno griego y pasar por alto la gigantesca falla regulatoria y de los bancos que generó el problema.

Grecia se metió en problemas cuando trató de vender nueva deuda para pagar su deuda a corto plazo que se vencía, de la misma forma que lo hicieron Bear Stearns y Lehman Brothers. Si Grecia hubiera vendido deuda a largo plazo, no habría una crisis repentina. En todas las discusiones sobre el refinanciamiento de las finanzas europeas nadie ha hablado de forzar a los gobiernos a tomar prestado a largo plazo, ni de gestionar la crisis forzando a los tenedores de deuda a corto plazo a aceptar deuda a largo plazo en vez de efectivo.

Dejar que alguien pierda dinero en la deuda soberana es una dura prueba para el euro. Si no se hace ahora ¿entonces cuando? No sucederá en las buenas épocas, ni a un país más pequeño. Entre más pronto se comprometa la UE y otros países y sus prestamistas asuman el hecho de que no serán rescatados, mejor.

El curso actual, la cada vez mayores y menos creíbles promesas de rescate, los molestos votantes alemanes que podrían vetar esas promesas, una nebulosa promesa de más supervisión fiscal (es decir, más de lo que fracasó miserablemente) no es la respuesta. La única forma de resolver el desastre fiscal subyacente de la euro zona (y el nuestro) es recortar los gastos del estado y concentrarse en el crecimiento. Los países solo pagan sus deudas creciendo. Y no, el crecimiento no proviene del gasto, especialmente en pensiones generosas y nóminas estatales infladas. El gasto de más del 50% del PIB de Grecia no condujo a un crecimiento robusto y arcas llenas. Al menos la crisis mundial de deuda soberana que se avecina está lanzando al "estímulo fiscal" a la canasta de las malas ideas.

Cochrane es un profesor de finanzas de la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.

26 may. 2010

La nueva amenaza para el euro: el 'carry trade'

Por Neil Shah

El euro ya enfrenta un mar de problemas, pero podría tener otro más: se está convirtiendo en una de las divisas favoritas del "carry trade", una estrategia en la que el inversionista pide prestado en un país con tasas de interés bajas e invierte en otro que otorga mayores rendimientos, para quedarse con la diferencia.

Los analistas del banco británico Royal Bank of Scotland Group PLC (RBS) y el francés BNP Paribas SA proyectan que el euro sufrirá de la mano del carry trade, una de las estrategias de inversión más riesgosas del mercado cambiario.

Estas transacciones normalmente ejercen una presión bajista sobre la divisa en la que se toma prestado mientras que impulsan las monedas que se compran. Eso sugiere que los inversionistas podrían continuar castigando la divisa común europea, que este año ya ha retrocedido 14% frente al dólar, pese a que los problemas de deuda soberana de Europa amainan.

"El euro es sin duda la moneda de financiamiento elegida", asevera Alan Ruskin, analista de RBS, en un informe este mes. "El mercado siente el caos. Los participantes comprenden que la unión monetaria está en aprietos". Ruskin prevé que el euro caerá a US$1,1650 para fines de este año.

El lunes en Nueva York, el euro cayó contra el dólar y otras monedas, lo que acabó con la racha de la semana pasada en la que se había recuperado de su mínimo de cuatro años de US$1,2142. La divisa europea se negociaba a US$1,2380, frente a US$1,2574 el viernes, y también perdía terreno con respecto a los dólares australiano y canadiense.

[carry trade]

Los inversionistas no están llevando a cabo operaciones de carry trade como lo hacían antes de la crisis. Durante el auge, la tranquilidad en los mercados permitió a los fondos de cobertura hacer grandes apuestas con dinero prestado sobre diferenciales relativamente pequeños en las tasas de interés previstas. En cambio, las transacciones de carry trade actuales simplemente son apuestas a la recuperación económica global: uno invierte en, por ejemplo, Australia o Brasil —países ricos en materias primas que suelen tener un mejor desempeño en un entorno de fuerte crecimiento— y se financia de la forma más barata posible, normalmente en dólares o yenes.

Es difícil hallar datos reales que demuestren que los inversionistas están haciendo operaciones de carry trade o usando ciertas divisas. Pero las fluctuaciones en la tasa cambiaria la semana pasada entre el euro y el dólar australiano —una moneda que ha estado subiendo gracias a sus lazos con la expansiva economía de China a través de la venta de bienes básicos—, ofrecen evidencia de que los inversionistas están utilizando euros para financiar apuestas.

El euro se elevó cerca de 8% frente al dólar australiano la semana pasada a medida que los inversionistas ejecutaban estas operaciones, lo que significaba comprar euros y vender las divisas en las que apuestan.

La zona euro aún no ofrece los costos más bajos en comparación a Estados Unidos y Japón. El Banco Central Europeo, que está a cargo de la política monetaria del bloque de 16 países, mantiene su tasa de interés de referencia en 1%, por encima de la del Banco de Inglaterra, de 0,5%, y la de la Reserva Federal de EE.UU., de entre 0% y 0,25%. El costo de pedir prestado dólares por tres meses en el mercado interbancario también es menor que el de los préstamos en euros.

De todas formas, algunos inversionistas empiezan a ver el euro como una potencial herramienta de préstamo.

"Ahora hay mucha más competencia por divisas de financiamiento", afirma Ken Dickson, un gestor de portafolio de divisas de Standard Life Investments en Edimburgo, que administra 146.000 millones de libras esterlinas (US$211.000 millones) en activos.

Hay varias razones para este cambio. En primer lugar, el crecimiento económico de Europa sigue siendo débil y probablemente será menor que el del Reino Unido y EE.UU. el próximo año, según los analistas. La crisis de deuda de la zona euro, junto con las medidas de austeridad anunciadas en Grecia, Irlanda, España y Alemania, podría perjudicar la expansión aún más.

Eso, a su vez, sugiere que el BCE podría mantener las tasas de interés bajas por un período más largo para fomentar la recuperación de la región, sostiene Dickson. Los inversionistas en divisas prefieren tasas de interés más altas porque éstas incrementan los retornos. La inflación, por su parte, sigue baja en Europa, lo que sugiere que el BCE no se sentirá presionado para elevar las tasas.

Para colmo, la decisión del BCE de empezar a comprar bonos soberanos de países débiles de la zona euro para impulsar sus esfuerzos de financiamiento ha intensificado las dudas sobre el futuro del bloque. Es por esto que muchos analistas están pesimistas sobre el euro. Mientras tanto, el dólar y el yen, las divisas de carry trade usuales, se aprecian a medida que los inversionistas buscan refugios, lo que hace más difícil tomar préstamos en esas monedas.

El euro alcanzó US$1,50 el año pasado, un nivel demasiado alto en opinión de los analistas y legisladores europeos. Muchos consideran que su "valor justo" contra el dólar debería ser US$1,25.

Fuente: WSJ

25 may. 2010

Las agencias calificadoras de riesgo, en el banquillo

Por Aaron Lucchetti y Serena Ng

Bloomberg News

Raymond McDaniel, presidente ejecutivo de Moody's, y Kathleen Corbet, ex presidente de Standard & Poor's, se preparan para testificar ante el Congreso de EE.UU. en abril.

La firma de inversión en bienes raíces Redwood Trust Inc. acudió a dos agencias de calificación de crédito a principios de este año con el fin de valorar la emisión de un nuevo bono hipotecario. Se trataba de una operación importante, la primera de su tipo en dos años.

Una de las agencias, Standard & Poor's, tuvo reservas sobre partes de la operación. Redwood escogió a Moody's Investors Service y en abril vendió sin ningún inconveniente más de US$200 millones de bonos a los que la agencia les otorgó su calificación más alta: AAA.

"Queríamos que S&P participara en la transacción, pero no pudo cumplir nuestros plazos", sostuvo Brett Nicholas, el director de inversión de Redwood, durante una conferencia este mes. En un comentario sobre la emisión de deuda, S&P indicó que la transacción no habría satisfecho sus estándares para una calificación AAA.

Un vocero de Moody's señaló que la firma "realizó una revisión exhaustiva de la operación", siguiendo el criterio más estricto que adoptó a raíz de la crisis hipotecaria. S&P, de propiedad de McGraw-Hill Cos., rehusó hacer comentarios sobre sus conversaciones con Redwood.

En medio de la crisis financiera, las agencias calificadoras de bonos han sido duramente reprendidas por asignar evaluaciones generosas a bonos hipotecarios dudosos con el fin de aumentar sus ganancias. Aunque las agencias han realizado numerosos cambios, hay algo que sigue igual: los emisores siguen buscando la agencia que les dé la calificación más favorable a sus operaciones.

El proyecto de ley de reforma financiera en Estados Unidos aprobado por el Senado el 20 de mayo limitaría la capacidad de los emisores de bonos de escoger agencias para que califiquen sus activos. Sin embargo, la propuesta de la cámara baja no incluye dicha disposición, y algunos legisladores clave han expresado inquietud al respecto. Queda por ver si la propuesta sobrevivirá a medida que las dos cámaras inician un proceso para armonizar sus diferencias.

Los detractores dicen que el sistema que provee información crítica a los inversionistas de renta fija sigue estando comprometido por un conflicto de interés. Los emisores de deuda les pagan a las calificadoras, así que estas agencias tienen una motivación para inflar las calificaciones para atraer o mantener sus negocios. Los inversionistas que dependen de estas evaluaciones para calcular el riesgo de un bono no saben si otras agencias también fueron contactadas por los emisores y decidieron no calificarlo.

Un análisis de acuerdos recientes de bonos y entrevistas con personas involucradas en el proceso de calificación indican que aunque las calificadoras se han vuelto más cautas a la hora de conceder notas altas a los bonos complejos, los emisores y sus bancos de inversión siguen buscando y comparando para obtener el tratamiento más favorable.

Algunos ejecutivos de la industria señalan que la búsqueda de calificaciones ventajosas incluso puede haberse vuelto aún más sencilla después de la crisis financiera.

S&P, Moody's y Fitch Ratings ya no dominan el negocio de calificación de bonos como lo solían hacer, en parte porque se han retirado parcialmente del mercado hipotecario. Otras empresas, como la canadiense DBRS Ltd., están tratando de ganar participación de mercado.

Los inversionistas a menudo están dispuestos a comprar un bono calificado por una agencia, de modo que los emisores saben que pueden ir a un grupo de calificadoras y escoger la mejor oferta, dice Jack Chen, un ex analista de Moody's que ahora dirige su propia firma de consultoría.

Los esfuerzos para reformar el sistema están cobrando fuerza. Una enmienda al proyecto de ley de reforma financiera que se está considerando en el Senado de EE.UU. apoyaría la creación de una junta liderada por los inversionistas que escogería qué firma proveerá la calificación inicial.

La junta, que sería establecida y supervisada por la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC), manejaría los "acuerdos estructurados", es decir, los bonos respaldados por flujos de ingresos de activos como hipotecas, créditos para comprar automóviles y pagos de tarjetas de crédito.

Estos acuerdos, que representan cerca de un tercio del mercado de bonos estadounidense, son considerados más susceptibles a la comparación de calificaciones en busca de la más favorable debido a que su complejidad da lugar a diferentes apreciaciones y perspectivas entre las calificadoras.

Las tres mayores calificadoras de riesgo, Moody's, S&P y Fitch, una filial de la francesa Fimalac SA, generaron ingresos combinados de US$3.600 millones en calificaciones de bonos el año pasado.

Los funcionarios de las grandes firmas dicen que aunque les gustaría que esta práctica se minimizara, están en contra de los cambios al modelo en el que los emisores pagan por las calificaciones. Algunos opinan que la cláusula en el proyecto de ley del Senado podría afectar a los mercados.

Si las agencias calificadoras saben que obtendrán clientes a través de una junta de asignación supervisada por el gobierno, podrían tener pocos incentivos para competir para tener las calificaciones más certeras.

Los detractores, por su parte, aseguran que el proceso de calificación intensificó la crisis crediticia. Durante el auge inmobiliario estadounidense, las firmas otorgaron calificaciones AAA a una gran cantidad de valores complejos ligados a préstamos de alto riesgo que posteriormente colapsaron, generando grandes pérdidas para muchos inversionistas y empresas financieras.

24 may. 2010

El coste de la reforma bancaria estadounidense

por Lex Column

¿En qué medida se verán afectados los bancos estadounidenses por la reforma financiera? Asumamos que la propuesta más dura termina convirtiéndose en ley. Asumamos también que se acepta el impuesto a la banca para cubrir los costes del programa de compra de activos tóxicos (TARP), lo que supone otro golpe del 3% para los beneficios globales de 2012, según Morgan Stanley.

De hecho, este último impuesto puede ser el más gravoso para Wall Street. Aún así, juntos, los movimientos cuadran. El próximo paso de importancia probablemente sea la legislación sobre derivados. Los derivados representan hasta la mitad de los ingresos por operaciones. El aumento de la transparencia de las transacciones tanto antes como después de las negociaciones reducirá el volumen y los márgenes. Para los bancos más importantes en este negocio, los analistas calculan una caída de entre el 2% y el 10% en los beneficios sólo con este cambio. Sin embargo, cualquier medida que se tome para restringir el comercio de contratos de cobertura frente al impago de créditos podría tener un impacto mayor.

La llamada norma Volcker resultaría ligeramente menos preocupante. El comercio con capital propio no es tan rentable a largo plazo como muchos piensan, pero si también se obliga a los bancos a dejar de invertir en hedge fund y capital riesgo, los beneficios normalizados podrían caer, según Goldman Sachs, cerca de un 2%. El siguiente en la lista, es el 1% que podría derivarse del aumento del coste de los seguros de depósito y de la serie de medidas de protección al consumidor, por ejemplo en relación a las comisiones por las tarjetas de crédito. Además, si los mercados llegan realmente a creer que se permitirá la quiebra de los grandes bancos, las posibles rebajas de los ráting elevarían los costes de la financiación.

Pero incluso aunque hasta una quinta parte de los beneficios después de impuestos se vea amenazada, los bancos más expuestos disponen de dos importantes cartas que pueden jugar para compensar esta situación. Morgan Stanley calcula que el ahorro de capital conseguido al ser obligados a separar los negocios peligrosos podría mitigar hasta la mitad del coste de las reformas. El resto podría cubrirse con las ratios de compensación. En el caso de que se suavizase la ley, introduciéndola progresivamente a lo largo de varios años, la absorción podría resultar mucho más sencilla.

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