5 jun. 2009

¿Son exagerados los temores inflacionarios?

Por David Wessel

No hace mucho tiempo, fuimos advertidos sobre la posibilidad de una deflación devastadora, una amplia reducción de los sueldos y los precios. Hoy, recibimos advertencias igualmente terribles de un brote inflacionario. Es como prepararse para una sequía épica y que de repente nos digan: ¡Olvídenlo! Prepárense para una inundación de proporciones bíblicas.

Incluso a mediados de marzo, según las minutas de las conversaciones de la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos, varios funcionarios del banco central creían que "la inflación probablemente seguirá por debajo de los niveles deseados". Pero a fines de abril, los mismos funcionarios concluyeron, con un suspiro de alivio, que "el riesgo de un prolongado período de deflación había disminuido" gracias al masivo gasto fiscal, recortes impositivos y una agresiva campaña de préstamos. Sin embargo, ahora están a la defensiva, frente a la acusación de haber hecho tanto para evitar la deflación y la depresión que la inflación es casi inevitable.

Es poco probable que haya un brote inflacionario inmediato. Los precios al consumidor en los países industrializados han subido menos en el último año (0,6%) que en cualquier otro período de 12 meses desde que la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) empezó a llevar un registro en 1971. En EE.UU., la tasa de desempleo es de 8,9% y los analistas prevén que se mantendrá por encima de 9% hasta 2011. La industria estadounidense está operando muy por debajo de su capacidad total que en cualquier otra época desde que la Fed empezó a registrar los datos en 1948. Es difícil que veamos que las empresas suban los precios o que los trabajadores reciban aumentos de sueldo. Los ingredientes básicos de la inflación —demasiado dinero persiguiendo muy pocos productos— no están en evidencia.

Una cuestión más importante es qué es lo que nos espera. Los mercados están ansiosos. El mercado ha elevado los rendimientos de la deuda del Tesoro. El oro se acerca otra vez a los US$1.000 la onza. Los precios de los commodities están subiendo. Es fácil citar precedentes históricos de gobiernos muy endeudados que aceptaron la inflación como una forma de aliviar su carga de pago o de bancos centrales que sobreactuaron.

¿Pero qué tendría que suceder para que la inflación suba por encima de la meta de 2% que la mayoría de los funcionarios de la Fed fijó como su estándar predilecto?

Un error de cálculo. La Fed y los economistas del presidente Barack Obama podrían preocuparse demasiado por evitar que se repita lo que ocurrió en 1937-1938 (cuando una prematura restricción del crédito volvió a llevar a la economía de EE.UU. a la recesión) y no lo suficiente por lo que sucedió en 2004 (cuando la Fed quizás mantuvo las tasas de interés de corto plazo demasiado bajas por demasiado tiempo).

Una falta de voluntad. La Fed podría carecer del valor para subir las tasas y restringir el crédito, un temor entre algunos dentro de la Fed que se quejan de que no hay una estrategia de salida. El problema es humano y político. Para evitar la inflación, la Fed debe actuar más rápido de lo que les gustaría a los ciudadanos y a los políticos. La Fed es poderosa, pero sus líderes son humanos, y más proclives a fallas de coraje así como de sabiduría.

Una víctima de las circunstancias. Muchos países emergentes endeudados han visto cómo sus divisas colapsaban a medida que los acreedores internacionales se retiraban. Una caída en la tasa de cambio hace que los precios de las importaciones suban y pueden generar inflación aun cuando el desempleo sigue alto. EE.UU., que sigue siendo el guardián de la moneda más popular del mundo, no es Argentina. Pero su adicción a pedir prestado del exterior lo hace ver más que nunca como un mercado emergente. Un colapso del dólar podría provocar un alza de los precios del petróleo y otras importaciones. Aun si eso no provocara inflación, podría provocar un inoportuno aumento de las tasas de interés.

Un temor que se cumple a sí mismo. Puede que el desempleo sea alto y que la Fed se muestre cautelosa, pero si los consumidores, los trabajadores, las empresas y los inversionistas esperan que haya inflación, podrían hacer que sus temores se hagan realidad, incrementando los precios y demandando aumentos salariales en un delirio generalizado que desafíe las aseveraciones de los economistas y los funcionarios de la Fed de que no existe un motivo para la inflación. Las previsiones inflacionarias no siempre corresponden a la realidad económica objetiva. Las constantes promesas del presidente de la Fed, Ben Bernanke, de sostener la estabilidad de los precios están dirigidas a mantener esas expectativas bajo control.

Fuente: WSJ

4 jun. 2009

Bernanke advierte sobre los riesgos del alza del déficit fiscal en EE.UU.

Por Jon Hilsenrath y Brian Blackstone

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, advirtió al Congreso y a la Casa Blanca que la economía sufrirá las consecuencias si no actúan con prontitud para controlar el déficit fiscal, al que sindicó como el principal responsable del alza en las tasas de interés a largo plazo.

Bernanke, que fue una importante voz de apoyo este año al plan de estímulo económico de US$787.000 millones del gobierno, dijo el miércoles en el Congreso que "incluso mientras tomamos medidas para hacer frente a la recesión y a las amenazas a nuestra estabilidad financiera, mantener la confianza en los mercados financieros requiere que, como nación, empecemos a planear ahora para restablecer el equilibrio fiscal".

Los retornos de los bonos del Tesoro de largo plazo han ido en aumento a pesar de los esfuerzos de la Fed para mantenerlos a raya mediante la compra de valores del Tesoro. El banco central quiere que el rendimiento de la deuda del Tesoro sea bajo porque es el referente para muchas tasas de interés del sector privado, como las tasas hipotecarias y los bonos de empresas.

Pero las dudas en torno al déficit complican esa campaña. "Las preocupaciones sobre los grandes déficit fiscales", dijo Bernanke, son una de las causas del aumento indeseado en las tasas a largo plazo. Mientras mayor sea el déficit, más toma prestado el Tesoro y más altas son las tasas. Los grandes déficit también estimulan los temores de inflación, que hacen subir los rendimientos.

Los temores en relación al déficit, en otras palabras, podrían estar empezando a ir en contra de los esfuerzos de la Fed por reactivar la economía. Medidas enérgicas del Congreso estadounidense y la Casa Blanca para atacar el déficit reducirían el rendimiento de los bonos. Bernanke está "tratando de llevar el proceso político en la dirección de hacer más para enfrentar el déficit fiscal a mediano plazo", dijo Tom Gallagher, analista de ISI Group, una firma de investigación de Wall Street.

La Fed deberá decidir, tal vez en su reunión fijada para el 23 y el 24 de junio, si aumentar la compra de bonos del Tesoro. De aquí a septiembre, habrá comprado unos US$300.000 millones en bonos del Tesoro.

Si los inversionistas perciben las acciones de la Fed como un esfuerzo para facilitar déficit mayores, podrían concluir que la inflación va a ir en aumento y retirarse de los bonos del Tesoro, provocando un aumento en las tasas de interés. Los comentarios de Bernanke tuvieron el objetivo de desvirtuar tal percepción.

Su advertencia a los políticos se produce siete meses antes de que se venza su mandato al frente de la Fed. El presidente Barack Obama tiene que decidir si volver a nombrar a Bernanke en el cargo y cualquier señal de desacuerdo entre el presidente de la Fed y la Casa Blanca será vista como evidencia de tensión. Hasta ahora, sin embargo, la advertencia de Bernanke sobre el déficit no es muy distinta a la ofrecida por Obama y su director de presupuesto, aunque el presidente de la Fed —más que la Casa Blanca— hizo hincapié en las "difíciles decisiones" que se avecinan y mencionó la posibilidad de aumentar los impuestos si el gasto no se controla lo suficiente. "A menos que demostremos un firme compromiso con una política fiscal sostenible en el largo plazo, no tendremos ni estabilidad fiscal ni un crecimiento económico saludable", manifestó Bernanke en un discurso pronunciado ante el Comité Presupuestario de la Cámara de Representantes.

La Casa Blanca estima que el déficit fiscal excederá US$1,8 billones (millones de millones) este año y se reducirá a unos US$900.000 millones de aquí a 2011. Eso, dijo el presidente de la Fed, incrementará la deuda al 70% del Producto Interno Bruto de aquí a 2011 —el nivel más alto desde principios de los años 50— desde el 40% del PIB antes de la crisis.

"La política fiscal sostenible" dijo Bernanke, implica "una situación en la que la proporción de deuda gubernamental y pago de intereses respecto al PIB es estable o va en disminución y las tasas impositivas no son tan altas como para impedir el crecimiento económico". Eso requiere que "el gasto y el déficit fiscal estén bien controlados", añadió.

Asimismo, la jubilación de la generación de posguerra ejercerá aún más presión sobre los programas sociales como la Seguridad Social y "no podremos seguir tomando prestado indefinidamente para responder a esas demandas", aseveró.

Fuente: WSJ

3 jun. 2009

BBVA y Santander: los bancos más blindados contra la mora

por Jaime E. Navarro

Bankinter es el que menos impacto sufre de la mora y Sabadell cuenta ahora con menor margen para afrontar nuevos impagos, debido a su política de dotaciones extraordinarias.

El incremento de la morosidad se ha convertido en uno de los principales quebraderos de cabeza para las entidades financieras españolas. Como ha señalado el Banco de España, las bajas tasas de impagos con las que han convivido los bancos y cajas de ahorros españoles en el ciclo expansivo ya han dejado de ser un hecho diferencial de nuestro sistema financiero en comparación con Europa y el colchón de las provisiones genéricas (que se dotaban a medida que crecía el crédito) no hace inmune al sistema.

La morosidad se ha quintuplicado desde el inicio de la crisis, hasta el 4,17% en marzo, y se espera que alcance el 9% el próximo año.

De entre las principales entidades, BBVA y Santander son los que cuentan con una mayor capacidad de asumir nuevos incrementos de la mora utilizando como parachoques los recursos que genera su negocio habitual. Así se desprende del cálculo de su ratio para asumir nuevas provisiones en el primer trimestre del año.

Esta variable pone en relación el margen neto de la entidad (sus ingresos de su actividad recurrente menos los costes generales) con las provisiones por impagos en la cartera de créditos, dividido por el saldo medio de crédito en el trimestre.

BBVA logra obtener un beneficio operativo (antes de los saneamientos crediticios) de 3,36 euros por cada cien que tiene concedidos como crédito, de los cuales apenas utiliza algo más de un euro para provisiones por insolvencia. De esta forma, cuenta con una ratio para afrontar nuevos incrementos de la mora del 2,28%. En el caso de Santander, su capacidad para asumir nuevas provisiones es del 1,88%.

Sobredotar
En el lado contrario, se sitúa Banco Sabadell, con el 0,84%. La entidad gana –antes de realizar dotaciones– 281 millones de euros. No obstante, las provisiones en el mismo período (142 millones) se comen casi la mitad de estos recursos, lo que reduce su capacidad de maniobra para lidiar con nueva morosidad a costa de su cuenta de resultados. Su tasa de morosidad, sin embargo, no se encuentra entre las más altas del sector (2,82%).

Desde la entidad explican este alto nivel de dotaciones por su decisión estratégica de “sacrificar resultados” para mantener sobredotado al banco, como ha ocurrido en el último año. La entidad empleó los 500 millones de plusvalías de la venta a Zurich de su negocio asegurador a nuevas provisiones cautelares.

Además, apuntan que aún sin ingresos extraordinarios, su negocio recurrente es “fuerte”, lo que les permite llevar esta política de sobredotación de provisiones. Sin embargo, pese a que este esfuerzo se traduce en que mantienen intacto el colchón genérico de provisiones, los recursos de su actividad ordinaria dan menos de sí ante nueva morosidad.

La ratio de Bankinter para asumir nuevos impagos en su cartera de créditos es del 1,12%. Si bien no se encuentra entra las tasas más elevadas del sector, el coste de las dotaciones en su cuenta de resultados ha sido la menor del sistema en el último año (0,32%).

En el lado de las cajas, La Caixa obtiene un resultado operativo de 2,28 euros por cada cien euros de crédito concedido y su coste en provisiones es de 0,64 euros. Caja Madrid logra rentabilizar más su cartera de créditos (2,56%), pero su coste de dotaciones por morosidad –entre las más altas del sector, con un 5,5%– es de más un euro por cada cien de crédito.

Tocar la genérica
Los analistas apuntan que tras las diferencias de la ratio entre entidades está la estrategia de cada una respecto a sus provisiones genéricas. Algunas entidades, previendo que las alzas de morosidad no van a deparar demasiadas sorpresas, han decidido comenzar a tirar de este colchón de provisiones acumulado durante la etapa de bonanza, para no sacrificar tanto resultado. Algunas menos optimistas, como Sabadell, prefieren mantenerlo.

En este sentido, una parte de los bancos y las cajas españoles ya han comenzado a tirar de sus provisiones genéricas. Por ejemplo, Santander restó de este fondo en el primer trimestre del año 420 millones para cubrir morosidad. No obstante, este colchón genérico del banco asciende a 6.261 millones (3.431 en España, que durarán hasta 2010). BBVA ha restado en el mismo periodo 225 millones a su fondo genérico, que asciende en conjunto a 4.334 millones.

Fuente: Expansión

2 jun. 2009

Los bancos de EE.UU. recaudan capital con más facilidad de la que esperaban

Por David Enrich y Aaron Luchetti, en Nueva York, y Dan Fitzpatrick, en Atlanta

Recaudar fondos se ha convertido en una tarea más fácil para los bancos estadounidenses.

J.P. Morgan Chase & Co., American Express Co. y la entidad regional KerCorp. anunciaron ayer que levantaron en conjunto US$8.700 millones mediante la emisión de acciones. De este modo, el total de capital recaudado por los bancos estadounidenses desde el 7 de mayo, cuando se anunciaron los resultados de las llamadas pruebas de resistencia, alcanza al menos los US$65.000 millones.

La colocación de deuda no garantizada y la conversión de acciones preferentes a capital común han agregado otros US$20.000 millones, por lo que los bancos cuentan con considerablemente más capital en sus arcas que el exigido por el gobierno.

La capacidad para recaudar dinero ha sorprendido a las propias instituciones. Los inversionistas que hace dos meses se negaban siquiera a acercarse a las acciones de los bancos ahora hacen fila para quedarse con los títulos, apostando a que lo peor para la banca ya quedó atrás. "Ahora es fácil recaudar capital; los inversionistas lo están engullendo felices", recalcó un ejecutivo de un banco que recientemente levantó fondos a través de una oferta de acciones.

Algunos de los inversionistas que acaban de comprar acciones de los bancos dicen que las razones son sencillas: la probabilidad de que la economía se desmorone es más baja y los precios de las acciones son baratos.

"La posibilidad del Armagedón quedó descartada", señala David Tepper, presidente del fondo de cobertura Appaloosa Management LP. Al tomar en cuenta las probables ganancias de 2010 y 2011, señala, el bancario "puede ser el sector más barato del mercado". El fondo tiene acciones de Bank of America Corp. y SunTrust Banks Inc., entre otros bancos.

Bank of America informó ayer que ha recaudado casi US$33.000 millones y que excederá con holgura los US$33.900 millones que la Fed le pidió recaudar.

"Soy optimista por naturaleza, pero esto me deja perplejo porque todavía hay problemas. Nadie ha sugerido que los embargos hipotecarios están disminuyendo, y no pienso que nadie esté diciendo que la calidad del crédito haya mejorado", dijo William Mutterperl, abogado de Reed Smith LLP en Nueva York y ex vicepresidente de PNC Financial Services Group Inc.

El capital recaudado ayudará a los bancos a sortear un torrente continuo de préstamos incobrables. También ayudará a cumplir las exigencias de capital impuestas hace poco por la Reserva Federal (Fed). Además de solicitarles a 10 bancos que obtengan en total US$74.600 millones en capital fresco, la Fed señaló el lunes que los bancos tendrían que demostrar su capacidad para levantar capital a través de emisiones públicas de acciones para poder retirarse del Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP, por sus siglas en inglés).

Algunos grandes inversionistas han participado en las recientes ventas. Dos de los mayores accionistas de Morgan Stanley, por ejemplo, compraron US$2.300 millones en acciones el martes. El fondo soberano China Investment Corp. acordó adquirir 44,7 millones de acciones por US$1.200 millones y su participación en la firma de Wall Street será de 9,9%. Esta fue su primera gran inversión en un banco occidental desde que la crisis financiera empezó a empeorar a principios del año pasado.

Mitsubishi UFJ Financial Group también acordó comprar 16 millones de acciones de Morgan Stanley y tendrá una participación cercana al 20%.

Pese a la reciente ofensiva para recaudar capital, algunos analistas dicen que la industria sigue mal preparada para la próxima ola de cesaciones de pagos y rebajas contables, especialmente si la recesión continúa hasta 2010.

En un informe divulgado ayer, la firma de calificación de riesgo Moody's Investors Service advirtió que los bancos estadounidenses enfrentan aproximadamente US$470.000 millones en pérdidas hasta el próximo año.

Si la economía se sigue deteriorando, la cifra podrían aumentar a US$640.000 millones y Moody's probablemente acelerará sus rebajas de las calificaciones de la deuda de los bancos.

"En tal escenario, sin una continuación, y probablemente intensificación, de los programas de respaldo de capital y liquidez del gobierno de EE.UU. para la industria bancaria, varios bancos se volverían insolventes", escribieron los analistas.

Un alto ejecutivo de un banco importante de Nueva York señaló que los inversionistas parecían estar aferrándose ciegamente a cualquier noticia buena, mientras que ignoran las señales de advertencia sobre la mala salud de los bancos.

El ejecutivo comparó a la industria con un paciente en cuidados intensivos que se ha estabilizado pero permanece en condición crítica. "Estas personas recibirán un balde de agua fría en la cara", vaticinó.

Fuente: WSJ

1 jun. 2009

Ilusión monetaria

por José Carlos Díez. Economista Jefe de Intermoney

Los brotes verdes siguen floreciendo desde China a los EEUU y los inversores van perdiendo el miedo. Las bolsas son el indicador más seguido, pero en los mercados de crédito vemos como las emisiones en el mercado primario están disparadas, incluso comienzan a aparecer bonos sin grado de inversión, los plazos aumentan, los diferenciales contra la deuda pública disminuyen, las bolsas de emergentes vuelven a despuntar, sus divisas a apreciarse, etc.

Con la economía mundial viendo la luz al final del túnel, los inversores normalizando sus carteras y el temor a que la intervención pública acabe generando una salida inflacionista a la crisis, las pendientes de las curvas de deuda pública vuelven a máximos, las expectativas de inflación en los bonos indexados repuntan con fuerza y la volatilidad de las opciones de tipos de interés a corto plazo del dólar se disparan hasta el 60%.

Gráfico 1: base monetaria y exceso de reservas Fuente: Reserva Federal e IM (27-5-09)
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Gráfico 1: base monetaria y exceso de reservas

Fuente: Reserva Federal e IM (27-5-09)

Teniendo en cuenta que los tipos están próximos a cero, esta elevada volatilidad muestra el temor de los inversores a una subida de los tipos de interés de la Fed para normalizar su política monetaria y evitar una espiral inflacionista. A continuación se va a analizar si está justificado el miedo a la inflación o si los inversores padecen ilusión monetaria.

Deflación vs. inflación
Desde los años ochenta, las ideas de la escuela monetarista, liderada por Milton Friedman, están impregnadas en el subconsciente de los economistas e inversores. Por lo tanto, el anuncio de políticas heterodoxas por parte de la Fed y ahora del BCE disparan las señales de alerta. Según Friedman, un aumento de la cantidad de dinero en circulación acaba traduciéndose en un incremento proporcional del nivel de precios.

El gráfico 1 ayuda a moderar estos temores. La Fed está ampliando su balance pero no consigue traspasar la trampa de la liquidez bancaria. Los bancos apelan masivamente a las subastas y desde septiembre el balance de la Fed se ha doblado, pero el dinero lo depositan en las cuentas tesoreras que mantienen con la autoridad monetaria. Si eliminamos el exceso de reservas, que aumenta el pasivo de la Fed, pero no altera la liquidez del sistema, la base monetaria neta ha aumentado un 10% desde el colapso del sistema financiero tras la quiebra de Lehman Brothers, lo cual no elimina el miedo a la inflación.

Sin embargo, el gráfico 2 si es más contundente. La teoría monetarista de Friedman se basaba en la hipótesis de estabilidad en la velocidad de circulación del dinero. Cómo se puede observar, la velocidad de circulación del dinero, que es el cociente del PIB nominal y la cantidad de dinero en circulación, no sólo no es estable, sino que en las dos últimas décadas su volatilidad se ha disparado.

Gráfico 2: velocidad de circulación del dinero Fuente: Reserva Federal e IM (27-5-09)
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Gráfico 2: velocidad de circulación del dinero

Fuente: Reserva Federal e IM (27-5-09)

La ecuación de equilibrio monetario es M x V = P x Y. La M, dinero en circulación, crece por el incremento de la base monetaria, pero el producto con la velocidad de circulación del dinero es negativo, por esa razón hay una gran recesión y los precios caen. La innovación y capacidad de apalancamiento del sistema financiero condicionan la velocidad de circulación del dinero. El sistema bancario sigue reduciendo su apalancamiento, ya sea vendiendo activos o aumentando capital, por lo que la velocidad tiene margen para seguir cayendo, al menos hasta los mínimos de los años sesenta.

Conclusiones
Las causas que han originado esta crisis son las mismas que en la Gran Depresión. La diferencia es que los economistas hemos aprendido la lección y la política monetaria ha actuado con prontitud y contundencia para evitar los efectos devastadores que producen este tipo de crisis. Comenzamos a ver brotes verdes, una señal inequívoca de que las políticas han sido exitosas, pero aún estamos muy lejos de ver un escenario inflacionista.

Seguimos en una economía de guerra en la que los bancos centrales sostienen la liquidez del sistema bancario y los gobiernos compensan con gasto público los destrozos del desorden financiero sobre el parque empresarial y el empleo. La demanda efectiva mundial sigue contrayéndose y tardará mucho tiempo en recuperar el nivel previo a la crisis, por lo que el sector industrial tiene un exceso de capacidad instalada que es deflacionista.

Los precios de la vivienda mundial se están desplomando. El consumo privado desarrollado, que suma dos tercios del mundial, se estabiliza pero seguirá débil, sobre todo en EEUU y España, hasta que se reduzca su endeudamiento, por lo que no habrá inflación doméstica. Sin duda, los inversores sufren pura ilusión monetaria.

Fuente: Expansión