31 dic. 2009

Europa lucha por reducir su deuda sin ahogar el débil repunte económico

Por Terence Roth

Tras dos años marcados por el colapso de los sistemas bancarios y la recesión, la zona euro se apresta a iniciar 2010 con una crisis de deuda de marca mayor.

La Comisión Europea advierte que las finanzas de la mitad de los 16 países que integran la zona euro corren un riesgo alto de volverse insostenibles.

Los gobiernos pasarán el año entrante y los siguientes tratando de equilibrar la apremiante necesidad de reducir el déficit sin poner en peligro lo que parece ser una feble reactivación económica. Incluso los optimistas más acérrimos en Bruselas y Francfort anticipan un proceso accidentado, en el que las firmas de calificación de crédito se disponen a realizar nuevas rebajas y los mercados de bonos evaluarán a diario la solidez de las políticas gubernamentales.

La calificación de la deuda de Grecia y España ya sufrió una rebaja. Irlanda y Portugal han sido alertados de que podrían ser los próximos en la lista. Fitch advirtió en un informe de diciembre que el Reino Unido (que no está en la eurozona) y España y Francia (que sí lo están) corren el riesgo de sufrir rebajas si el próximo año no ponen en marcha programas de reducción de deuda más creíbles, dado el ritmo de su deterioro fiscal.

Mientras el joven bloque cambiario afronta la primera gran prueba, los mercados financieros cubren sus espaldas. El euro cerró 2009 con una caída respecto a sus máximos del año y las acciones bancarias declinaron ante la percepción de que sus portafolios de bonos gubernamentales podrían perder valor.

Los economistas temen que el perjuicio fiscal podría tardar años en repararse. La recesión que se ha apoderado de la zona euro desde mediados de 2008 derrumbó la recaudación tributaria y disparó los costos de los sistemas de protección social. Los miles de millones de euros destinados a los planes de estímulo fiscal y rescates bancarios completaron la devastación de las arcas gubernamentales.

Los inversionistas también temen una recaída si los gobiernos se apresuran demasiado a consolidar sus presupuestos y asfixian la recuperación económica. Si los gobiernos se demoran mucho en reducir la deuda, no obstante, arriesgan nuevas rebajas a su calificación de deuda y un mayor riesgo de cesaciones de pagos. Los déficits fiscales de la región aumentaron a 6,4% del Producto Interno Bruto (PIB) en 2009, respecto al 2% del año previo. La UE proyecta que la brecha ascienda a casi 7% del PIB en 2010.

Jean-Claude Trichet, presidente del Banco Central Europeo, no ha ocultado su temor de que la excesiva deuda fiscal limite su capacidad para controlar la inflación y ha exhortado en reiteradas ocasiones a los gobiernos para que no se desborden. El BCE también reconoce que países como Grecia y España podrían tener que tomar medidas antes para reducir su déficit fiscal y la cantidad de deuda en circulación en los mercados de bonos europeos.

Alemania y Francia, en cambio, elevarán el gasto para inyectar más estímulo fiscal en 2010, lo que en el caso de Francia impulsará su déficit fiscal a más de 8% del PIB, según las proyecciones de la UE. La preocupación en Berlín y París es que el alza del desempleo contribuya a restringir el consumo, por lo que un retiro prematuro del apoyo gubernamental sería contraproducente.

Los intentos por equilibrar las políticas fiscales en el marco de una unión cambiaria de muchos países ponen de relieve un escollo que preocupaba a los escépticos antes del lanzamiento del euro hace una década. Estos decían que una unión monetaria no suplementada por una unión política corría el riesgo de ver políticas fiscales absolutamente dispares entre sus gobiernos miembros, especialmente durante una recesión. 2010 será un buen momento para demostrar que tales temores eran infundados.

De todas maneras, el centro de atención a principios de 2010 seguirá siendo Grecia y su déficit fiscal del 12,7% del PIB, cuatro veces el límite de la UE. El gobierno griego trata de gestar un consenso político en el Parlamento para apoyar un plan de reducción del gasto público sin provocar el rechazo social visto en las calles del país a finales de 2009.

Europa le ha dicho a Atenas que tiene que solucionar el problema sin ayuda externa, pero son pocos los que creen que la zona euro permitiría que uno de sus miembros caiga en cesación de pagos. Si la situación llega a tal extremo, sería de esperar que los gobiernos de la eurozona acudan con un plan de rescate para absorber parte de la deuda griega o emitir garantías.

Pero Bruselas ha adoptado una línea dura. La Comisión Europea, en su último informe económico trimestral, dijo que la fuerte reacción de los mercados financieros a las muestras de políticas fiscales laxas subraya la importancia de controlar el gasto público y calificó a Grecia como "una fuente de preocupaciones seria".

El primer capítulo de la lucha europea contra el exceso de deuda llegará en enero, cuando Grecia deba presentar una reforma fiscal para ser evaluada por sus homólogos de la zona euro.

[Europa]

Fuente: WSJ

30 dic. 2009

España: Cómo pagar mejor al empleado sin gastar más

por Sergio Saiz

La retribución flexible permite descontar de la nómina de los trabajadores parte de sus gastos personales, como el alquiler de un piso o la guardería de los hijos, rebajando el salario bruto gravado por el irpF y ahorrando en el pago de impuestos.

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Ha llegado el momento de que Javier y Elena lleven a su hijo a la guardería. A ella, se le ha terminado la baja por maternidad y juntos tienen que pensar cómo sacar el máximo partido a sus sueldos para llegar a final de mes. Elena cobra 50.000 euros, el doble que su marido. Ambos han oído hablar de que sus compañías cuentan con un plan de retribución flexible, pero hasta ahora nunca lo han utilizado. Tras hacer cuentas, deciden que será Javier quien pida una reducción de jornada para poder estar con su hijo por las tardes, ya que es el que menos ingresos aporta a la cuenta familiar. Los gastos anuales de la guardería ascienden a 3.500 euros, a los que se suman los 2.100 euros que Elena gasta al año por tener que quedarse a comer cerca de la oficina. Además, tienen contratado un seguro médico privado para toda la familia, que les cuesta 150 euros al mes.

El sueldo de Javier se destina íntegramente a pagar el alquiler del piso donde viven y con el de Elena se pagan las facturas de la guardería, el médico y la comida en la oficina, por lo que el saldo final de la renta de la que disponen para otros gastos es de 32.000 euros anuales. Un compañero de Elena le cuenta que él ha comprado, a través de la intranet de la compañía, tres días libres adicionales con cargo a su sueldo, que unidos a otros dos días de vacaciones que todavía no ha disfrutado, le sirven para irse una semana de vacaciones a Cuba, viaje que también ha contratado a través de la intranet y, de paso, ha aprovechado una oferta que había para empleados y se ha comprado un ordenador para su uso personal. “Y encima me desgrava”.

Incentivos fiscales
Por probar no se pierde nada, y Elena se acerca al departamento de Recursos Humanos para plantear su caso y ver si ella también puede aprovecharse de esos incentivos fiscales de los que habla todo el mundo y que pensaba que sólo eran para la empresa, pero no para los trabajadores. El director de RRHH le explica que, si es la empresa la que paga la guardería, los gastos de comida y el seguro médico, y se los descuenta directamente a ella del sueldo bruto, su base de cotización ya no son 50.000 euros, sino 42.800, ya que estos beneficios sociales están exentos del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) si los desembolsa la compañía.

De esta forma, Elena pagará menos impuestos y se ahorrará cada año 2.600 euros, es decir, su salario neto disponible se incrementa un 8,1%. Para confirmar estos cálculos, Elena habla con Stanislas de Saint Louvent, director general de Sodexo Soluciones de Motivación, compañía especializada en retribución flexible. Además de verificar que los cálculos son correctos, De Saint Louvent le advierte de que el salario en especie no puede superar el 30% de la retribución y que esta fórmula está especialmente indicada para sueldos que superan los 18.000 euros anuales, por lo que Elena le cuenta también el caso de su marido. El director de Sodexo le explica entonces que existen muchos tipos de beneficios sociales que pueden incluirse dentro del sistema de retribución flexible, cuya gran ventaja es que es el empleado quien decide qué tipo de gastos descuenta de su nómina en función de sus necesidades y teniendo en cuenta que no todos las partidas tienen el mismo tratamiento fiscal, ya que unos están exentos completamente de pagar el IRPF, pero otros sólo parcialmente e, incluso, algunos no cotizan a la Seguridad Social (por lo que no se les considera parte del salario bruto a efectos de paro o jubilación).

Ahorro
La gama de opciones es tan amplia que incluso hay compañías que, además de los tradicionales vales de comida o cheques guardería (los más utilizados en España), han desarrollado productos que combinan seguros de vida con planes de pensiones. Gracias al programa Planmax (adaptado también a las pequeñas empresas a través de Pymax), de ING, se puede ofrecer a los empleados un seguro de vida de ahorro colectivo. Esta modalidad tiene una doble compensación, ya que las aportaciones dinerarias están exentas de tributación (por lo que la cantidad ahorrada cuando llegue la jubilación es mayor que si se hicieran de forma individual) y, además, reduce la base del salario bruto sobre la que se aplica el IRFP en la nómina (cuyo diferencial es menor cuanto más bajo es el salario).

Fuente: Expansión

29 dic. 2009

Un golpe maestro en medio del pánico bancario

Por Gregory Zuckerman

El fondo de cobertura de David Tepper logró una ganancia de US$7.000 millones en 2009, y el ejecutivo se encamina a cosechar más de US$2.500 millones para sí mismo, según personas al tanto. Eso se destaca entre las mayores ganancias anuales de los últimos tiempos.

Detrás de estos resultados está una apuesta de miles de millones de dólares a que Estados Unidos evitaría repetir la Gran Depresión.

Entre febrero y marzo, Tepper compró acciones de bancos con problemas mientras muchos inversionistas huían despavoridos. Día tras día, Tepper compraba acciones de Bank of America, que en ese momento se vendían a menos de US$3, y acciones preferentes de Citigroup Inc., cuando esos títulos estaban por debajo de US$1. Amigos que compartían sus creencias optimistas temían imitar sus pasos en medio de la especulación de que el gobierno podría nacionalizar los grandes bancos.

"Me sentí solo", recuerda Tepper. Algunos días, señala, "nadie hacía siquiera una sola oferta".

Las apuestas dieron sus frutos. Un mercado renaciente ha ayudado a la firma de Tepper, Appaloosa Management, a ganar alrededor de 120% luego de los honorarios de la firma, hasta comienzos de diciembre. Gracias a esas ganancias, Tepper, especializado en acciones y bonos de empresas con problemas, administra alrededor de US$12.000 millones, una cifra que convierte a Appaloosa en uno de los mayores fondos de cobertura del mundo.

Ahora, Tepper apunta a un nuevo objetivo. Compró alrededor de US$2.000 millones en valores comerciales respaldados por hipotecas con mal desempeño. Entre sus compras se encuentran bonos respaldados por paquetes de deuda de Peter Cooper Village & Stuyvesant Town y del número 666 de la Quinta Avenida en Nueva York, dos propiedades inmobiliarias de alto perfil que perdieron valor en los dos últimos años.

Algunos expertos predicen más malas noticias para los bienes raíces comerciales, y afirman que si la apuesta de Tepper no da buenos resultados, podría poner en peligro parte de sus ganancias recientes. Tepper asegura que se mantiene optimista.

Ya no son mimados

Los fondos de cobertura, que en su momento fueron los niños mimados de los inversionistas con mucho dinero, sufrieron mucho en 2008, precipitándose 19%. Casi 1.500 fondos, o 16% del total, quebraron en 2008. En 2009, los fondos de cobertura se recuperan, con subidas de 19% hasta noviembre, al ritmo para lograr sus mejores ganancias anuales en una década, según Hedge Fund Research Inc.

Un puñado de fondos —incluidos los fondos de mercados emergentes de Everest Capital y la firma especializada en acciones Glenview Capital— consiguieron suculentas ganancias este año. En dólares, sin embargo, ninguno parece haberse siquiera acercado a las ganancias de Appaloosa.

A fines de los años 80, Tepper trabajaba en Goldman Sachs. Tras ser pasado por alto una y otra vez para un ascenso, dejó la firma y fundó Appaloosa en 1993. Para 2008, tenía un historial de ganancias anuales que promediaban alrededor de 30% y un patrimonio neto de alrededor de US$2.000 millones.

Tepper se ríe con facilidad, pero los empleados afirman que puede cambiar de humor con rapidez cuando se enoja. Tepper tiene una réplica de un par de testículos de bronce en un lugar visible en su escritorio, un regalo de ex empleados. Cada día, como chiste con sus colegas, frota el regalo para tener suerte durante la jornada de operaciones.

Sus mayores logros a lo largo de los años los consiguió comprando grandes paquetes de inversiones caídas en desgracia. Cuando los mercados asiáticos se derrumbaron en 1997, Tepper agregó acciones coreanas a un portafolio lleno de deuda rusa. Las iniciativas llevaron a cientos de millones de dólares en ganancias cuando los mercados repuntaron dos años después. Ganó mucho dinero con bonos basura en 2003 y su apuesta en 2007 por el acero, carbón y otras empresas de recursos naturales rindieron sus frutos en 2008 cuando los precios de los commodities se fueron por las nubes.

Puro terror

Debido a que a veces coloca más de la mitad de su portafolio en una sola apuesta de corretaje, Tepper también es propenso a sufrir pérdidas abruptas y brutales.

Ese enfoque le costó más de US$1.000 millones el año pasado. En enero de 2008, salió a la luz que el corredor de Societé Général SA Jérôme Kerviel perdió US$7.200 millones, una de las mayores pérdidas de corretaje del mundo. Tepper vendió una gran parte de sus valores, al temer una caída generalizada del mercado. Sin embargo, los precios se mantuvieron, lo cual perjudicó a Appaloosa.

En la primer mitad de 2008, se volvió optimista sobre las acciones de grandes empresas y realizó algunas compras, pero se vio perjudicado cuando los mercados empezaron su declive.

También perdió casi US$200 millones en una fallida inversión en el proveedor de autopartes Delphi, tras una batalla legal que terminó hace unos meses.

El mayor fondo de Tepper cayó 25% en 2008, peor que el promedio de 19% de la industria.

"Invertir con David es como volar: son horas de aburrimiento seguidas de minutos de puro terror", señala Alan Shealy, un cliente durante más de 18 años. "Es un oportunista innato, que invierte en cualquier clase de activo, pero es necesario tener un estómago de hierro (para trabajar con él)".

Tepper empezó 2009 con cautela, con más de 30% de los activos de su firma en efectivo, o más de US$2.000 millones. Quería salir de compras.

El 10 de febrero de este año, Tepper leyó que el Departamento del Tesoro de EE.UU. presentaba un plan que incluía un compromiso por parte del gobierno para inyectar capital en bancos y comprar sus acciones preferentes.

Tepper lo tomó como prueba de que el gobierno respaldaría a los bancos. Les indicó a sus corredores que compraran acciones y deuda de bancos.

Pocos inversionistas se sentían tan optimistas. Tepper insistió en que el gasto en estímulo y las bajas tasas de interés impulsarían la economía. Estimaba que había sólo un 20% de posibilidades de que EE.UU. nacionalizara bancos como Citigroup.

A lo largo de varias semanas, el equipo de Tepper compró inversiones en varios bancos, incluyendo deuda, acciones preferentes y acciones comunes. A pesar del dinero que el gobierno inyectaba en empresas financieras y bancos, sus acciones no dejaban de caer.

En marzo, la firma registraba una pérdida de 10% para el año, o unos US$600 millones. Tepper comenzó a llamar en persona a los corredores de Wall Street para averiguar qué tan grave era la situación.

La respuesta era la misma en todas partes: realmente grave. Tepper afirma que le dijeron que era el único gran inversionista que seguía comprando.

Para fines de marzo de 2009, las acciones de Citigroup se habían triplicado en valor, y otros activos de Tepper, incluidos bonos basura, subían. Él y su equipo compraron más, gastándose más de US$1.000 millones, cuando varios bancos vendieron acciones. Tepper asegura que el costo promedio que tuvo por acciones de Citigroup fue de 79 centavos de dólar y para Bank of America fue de US$3,72.

Poco después de mediados de este año, Tepper había conseguido alrededor de US$1.000 millones en ganancias en acciones sólo de Citigroup y Bank of America, y sus ganancias totales superaban los US$4.500 millones.

Tepper sigue siendo optimista. Prevé que las tasas de interés se mantendrán bajas, y sostiene que las acciones y los bonos tienen precios razonables.

Fuente: WSJ

28 dic. 2009

Siete Premios Nobel sobre España: será un año difícil y hacen falta reformas

por Expansión.com

Michael Spence ha sido el último Premio Nobel de Economía que ha atacado duramente a España por la complicada situación económica que atraviesa. En el último año, varios galardonados con esta distinción han aireado la penurias de un país que "ha decepcionado económicamente al mundo".

En una entrevista que publica hoy el diario italiano 'La Repubblica', Spence, Premio Nobel de Economía 2001, asegura que "España ha despertado de un sueño con un fuerte dolor de cabeza y antes de que se le pase tendrá que esperar mucho tiempo".

El economista estadounidense ha añadido que el país tendrá que afrontar un "periodo de crecimiento muy lento y de serias dificultades internas" tras basar su modelo de crecimiento en un boom inmobiliario que "no podía durar eternamente".

Las palabras de Spence suenan a música celestial cuando se comparan con el diagnóstico que ofreció Robert Lucas Jr, Nobel de Economía de 1995, en una entrevista concedida a Expansión.com. El titular era rotundo: "España ha decepcionado económicamente al mundo".

Mas allá de esta afirmación, Lucas atacaba duramente la actuación del Gobierno liderado por José Luis Rodríguez Zapatero, sobre todo en lo que se refiere a la subida de los impuestos ("Si castigas a los ricos por su éxito, el país tendrá menos éxito") y a la necesidad de reformar el mercado laboral ("El desempleo del país es más que chocante. Acometer una reforma laboral es necesario").

Tampoco se andó por las ramas Edward Prescott, Nobel de Economía de 2004, en una entrevista con Expansión.com en noviembre: "España no está en recesión, sino deprimida".

Prescott también mostró su recelo ante la subida de impuestos planteada por el Gobierno: "Subir impuestos deprime la economía, porque en los países con tipos marginales más altos la gente trabaja mucho menos".

Sobre la situación del mercado laboral, Prescott lanzó un duro alegato contra los subsidios: "En España la gente sabe que va a recibir prestaciones durante muchos años y se despreocupa pensando que hace un buen día", aseguraba. "La gente es feliz trabajando, pero si ellos reciben dinero del Estado no trabajan".

Un mes antes, Paul Krugman, Nobel de Economía de 2008, recomendaba a España "hacer recortes de sueldos, recortes de precios".

"No me gusta esto, no es una manera de ajustarse, pero es la única forma disponible. Odio esto: no me gusta la deflación, pero la realidad es que va a suceder. La pregunta es si va a pasar durante diez años de sufrimiento o relativamente rápido", explicaba Krugman.

En marzo, y en un acto que contó con la presencia de Zapatero, Krugman calificó la situación de la economía internacional como "aterradora" y señaló que España lo tendría "muy difícil". Krugman se refirió en concreto al fin del boom de la construcción, que dejó una situación "especialmente difícil" en nuestro país.

En verano de 2008, en plena tormenta financiera, Edmund Phelps, Nobel de Economía de 2006, invitaba a España a flexibilizar su mercado laboral y caminar "hacia el despido libre".

Phelps señalaba que la crisis abría "una oportunidad para España para elaborar medidas estructurales en este sentido". El economista apuntaba que había al menos una "veintena" de cambios posibles para reactivar el mercado laboral.

Sin embargo, centraba su atención en tres: "Eliminar las trabas burocráticas para facilitar la entrada de nuevas compañías; suavizar las protecciones por desempleo e incrementar al demanda de trabajadores".

Phelps abogaba por "dar la seguridad a las compañías de que pueden contratar sin miedo, ya que si pasados 24 meses, por ejemplo, les sobra mano de obra podrán despedirla sin incurrir en costes demasiado elevados. Incluso, por qué no, podría llegarse al despido libre", concluía.

Por su parte, Eric Maskin, Nobel de Economía de 2007, incidía en el ataque de Prescott a la subida de impuestos. El matemático recordaba que lo que se necesita para salir de la crisis es "animar" la demanda para reactivar la producción.

Una recesión implica que la actividad económica está funcionando a niveles más bajos de lo habitual, explicaba. Hay poca producción y poco consumo, y subir impuestos reduce aún más la demanda y la producción.

El único de los Nobel que se han pronunciado sobre la situación de España que ha dado su visto bueno a la subida de impuestos ha sido George Akerlof, Nobel de Economía de 2001.

Akerlof explicaba que la respuesta habitual ante la crisis sería bajar los impuestos para poder aumentar la demanda, pero matizaba que en el caso de España, que tiene limitada la cantidad de dinero que puede tomar prestada, "esta opción no puede considerarse".

"Si se suben los impuestos, la población gasta más dinero y a la vez mantiene el mismo poder adquisitivo pero el gasto público adicional se obtiene de forma gratuita", indicaba Akerlof.

25 dic. 2009

Los banqueros temen el riesgo soberano en 2010

por Gillian Tett

En circunstancias normales, la cuestión de cómo gestionan los bancos sus acuerdos de garantías con otros participantes financieros no despierta el interés del común de los mortales.

Sin embargo, no vivimos tiempos normales. En los últimos años los gestores del riesgo de los mayores bancos mundiales se han visto obligados a afrontar una serie de horribles situaciones, ya que se han cumplido riegos aparentemente remotos.

Así que esos mismos gestores del riesgo otean ahora el horizonte en busca de cualquier posible nuevo peligro. Y mientras analizan posibles escenarios para 2010 –o “intentan imaginar seis horribles imposibles antes del desayuno”, tal y como dice uno–, un aspecto que está generando más desasosiego es el problema del riesgo soberano y el asunto relacionado de las garantías.

Hasta hace poco, no era algo que importase mucho a los bancos en occidente, ya que se asumía que el prestigio crediticio de Europa y EEUU era completamente seguro.

Así, en sus operaciones financieras diarias, los bancos trataban por lo general los contratos con las entidades soberanas occidentales de forma distinta a aquellos con las empresas privadas.

En particular, cuando un banco cierra un contrato de derivados de tipos de cambio o de tipos de interés con otro banco o empresa, por lo general exigirá que la otra parte ofrezca alguna garantía para asegurarse de poder recuperar la suma que se le adeuda en caso de que la otra entidad quiebre. Hasta el momento, los bancos no han pedido garantías cuando había entidades soberanas de por medio, ya que se asumía que un gobierno occidental nunca tendría problemas (o no se mostraría dispuesto) a cumplir un acuerdo.

De igual forma, cuando los bancos han concedido préstamos a naciones soberanas occidentales –o simplemente han adquirido su deuda mediante bonos– por lo general no destinaban grandes reservas, ya que esa deuda se considera de “riesgo-cero”, bajo las normas reguladoras bancarias, y la mayoría de los países occidentales disfrutaban de un ráting crediticio AAA.

Pero ahora, algunos banqueros de relevancia comienzan a sentirse incómodos. Después de todo, se cree que los acuerdos que los bancos han cerrado con entidades soberanas representan una parte significativa del mercado de derivados. Además, esos contratos pueden ser con frecuencia a 10, 20, o 30 años, lo que implica que los beneficios y pérdidas en un acuerdo de derivados –y el riesgo potencial de contraparte– pueden experimentar fuertes fluctuaciones.

Por el momento no existe indicio alguno de que ningún gobierno occidental importante esté a punto de incumplir algún acuerdo. Pero los casos de Grecia y Dubai han servido de llamada de atención. Además, tal y como Moody's señaló esta semana, “el contexto para la valoración del riesgo soberano ha sufrido un cambio radical desde el comienzo de la crisis a mediados de 2007” –y, teniendo en cuenta que las posiciones fiscales de los países occidentales se están deteriorando muy rápido, se prevén más “turbulencias” en 2010–.

Por el momento, los bancos mantienen un silencio hermético sobre cómo pretenden manejar este riesgo soberano. Incluso en épocas buenas, los bancos rara vez discuten sus políticas de garantías en detalle por miedo a revelar demasiado sobre lo que realmente piensan de la salud de sus clientes financieros y corporativos. Y en los momentos de tensión financiera, los bancos son aún más herméticos, ya que los rumores pueden alimentar el pánico en el mercado.

Pero algunos grandes bancos intentan abordar los riesgos usando contratos de derivados de crédito sobre el riesgo soberano, que ofrecen seguro frente al impago de los bonos gubernamentales. En particular, cuando las mesas de operaciones observan que los precios de los contratos a largo plazo con títulos soberanos comienzan a fluctuar, empiezan a pedir a los operadores que ofrezcan seguros frente al impago de deudas soberanas, para cubrir –o eliminar– ese riesgo.

Esas prácticas ayudan a las mesas de negociación a cumplir con sus reglas internas. Pero no está muy claro hasta qué punto serían realmente eficaces estos contratos si llegara a producirse un impago, ya que estos acuerdos los suscribe generalmente un pequeño número de participantes interrelacionados. Por ello, los máximos responsables de algunos grandes bancos discuten ahora si necesitan ir más lejos –y empezar a hacer más provisiones para distintas formas de riesgo soberano, del mismo modo que crean reservas para los riesgos corporativos, o en los mercados emergentes–.

Pocos bancos quieren hacer esto, ya que la mayoría de ellos disponen de poco capital. “Pero cuando ves casos como el de Grecia, resulta difícil evitar estas cuestiones”, admite un miembro del consejo de un importante banco occidental, que predice que después de dos años de preocupación por las hipotecas y el riesgo corporativo, el riesgo soberano “va a ser el gran debate de 2010” –tanto para los bancos como para el resto de la industria inversora–.

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24 dic. 2009

A favor de que los CDS coticen

por Gillian Tett

Hasta hace poco, no muchos políticos occidentales –y mucho menos los griegos– sabían gran cosa de los seguros frente al impago de la deuda soberana (CDS). Eran menos, incluso, a los que les preocupaba.

Pero sospecho que esto está a punto de cambiar. Este año, los márgenes de los CDS sobre la deuda soberana han sufrido fuertes oscilaciones, ya que los inversores han recurrido a estos contratos para protegerse frente al riesgo de un impago (o cuasi impago) gubernamental. En el caso de Grecia, por ejemplo, el diferencial es en la actualidad de cerca de 240 puntos básicos, frente a los 5 puntos básicos de hace tres años.

Y como el mercado de CDS tiende a ser un importante indicador para otros mercados (sólo hay que fijarse, nuevamente, en la reciente experiencia de Grecia), el movimiento de los márgenes está empezando a atraer la atención de inversores y políticos por igual.

Para muchos defensores de los CDS, resulta gratificante. Después de todo, el creciente interés en los CDS respalda la idea de que estos productos son una parte útil de la moderna caja de herramientas financieras.

Sin embargo, también podría producirse un desenlace inesperado para los amantes de los CDS. A medida que el nivel de atención crezca, es probable que también aumente el grado de control regulador y político. Y si los políticos comienzan a prestar más atención al mundo de los CDS soberanos –como es probable que hagan si, digamos, surgen más turbulencias en el mercado– existe una posibilidad bastante alta de que pudieran encontrar algo en este mercado que les perturbe.

Después de todo, un vergonzoso secreto del sector es que el volumen de operaciones en el mercado tiende a ser bajo, incluso en los casos que atraen mayor atención (como Grecia o Dubai). Peor aún, nadie sabe exactamente hasta qué punto es bajo (o no lo es), porque se trata de un mercado secundario (over-the-counter-OTC), que puede dirigirse desde cualquier bolsa.

Así, incluso cuando los diferenciales sobre un nombre soberano sufren fuertes oscilaciones, es complicado dilucidar si se debe a que un hedge fund de gran tamaño ha intentado modificar los precios intensificando las operaciones comerciales –o si realmente existe un mercado líquido con vendedores y compradores–. De hecho, para los que no son banqueros, resulta bastante difícil obtener los precios intradía de los CDS soberanos (y aunque las cotizaciones al cierre de la jornada están a disposición del público desde hace poco, estas varían entre las distintas fuentes de datos).

La pauta de la demanda de los inversores también parece poco uniforme. Durante el último año, muchos inversores han adquirido protección frente a la posibilidad de un impago soberano. Sin embargo, parece que los principales vendedores de esta protección son bancos, lo que da lugar a la situación de que (tal y como observó recientemente el Banco Central Europeo) los bancos europeos sean ahora los que vendan seguridad frente a la posibilidad de que sus propios gobiernos incurran en mora –incluso pese a que esos bancos están respaldados de forma implícita por ellos–.

Ninguno de estos problemas, desde luego, es exclusivo de los CDS; otros muchos mercados OTC jóvenes son también bastante poco líquidos y transparentes (y teniendo en cuenta que los CDS soberanos tienen pocos años, aún son jóvenes). Pero lo que hace a los CDS soberanos tan fascinantes es la política. Si los precios de opacos productos de derivados OTC –o incluso CDS vinculados a pequeñas empresas– sufren fuertes variaciones, es poco probable que los políticos se preocupen.

Sin embargo, si los CDS soberanos empiezan a girar, y afectan a los costes de la deuda gubernamental, podría generarse más polémica. De hecho, ya lo han conseguido: cuando el Gobierno de Islandia entró en crisis el año pasado, se apresuró a denunciar que los hedge fund estaban manipulando el precio de los CDS islandeses.

¿Pueden hacer algo los bancos en este sentido? En mi opinión, la situación refuerza los argumentos para trasladar parte de los índices de CDS corporativos a una bolsa, junto con algunos de los CDS soberanos. Después de todo –tal y como me explicó recientemente una de las personas más sabias de Wall Street– si nos fijamos en las otras cuatro grandes clases de activos en el mundo financiero actual (es decir, renta variable, tipos, divisas extranjeras y materias primas), cabe destacar que todas ellas disponen de parámetros de referencia transparentes y creíbles, que funcionan como “núcleo”, en torno al que pueden elaborarse productos más opacos y diseñados a medida.

Sin embargo, los mercados de crédito se han desarrollado sin todo esto, porque pese a que los índices corporativos como el iTraxx son líquidos, no son tan transparentes ni gozan de la misma credibilidad pública que, por ejemplo, el S&P 500, el precio del oro o la tasa de cambio dólar-yen. Llevar el comercio a una bolsa no es, desde luego, el único medio de generar más credibilidad entre los inversores. Pero es la forma más sencilla de crear un “núcleo” más sólido y de proteger al sector también de las críticas de los políticos. E incluso si se sacase a bolsa un pequeño grupo de productos, los bancos todavía podrían diseñar artículos a medida, en relación a ese grupo.

¿Llegará a suceder? No contengan la respiración. La mayoría de los grandes bancos se oponen a la idea de operar los CDS en bolsa; en su lugar, esperan que baste con mejorar las infraestructuras de los OTC, mejorando las plataformas de compensación bancaria.

Pero parece una oportunidad desperdiciada. A largo plazo, creo que los CDS pueden desempeñar un importante papel en los mercado de deuda soberana y crediticia por igual; pero por el momento, el mercado tiene que madurar mucho. De lo contrario, los próximos dramas fiscales occidentales pronto podrían generar más publicidad para los CDS soberanos –pero no positiva–.

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23 dic. 2009

La paradoja ecológica de China

Por Shai Oster

Beijing

Xu Shisen colgó el teléfono y sonrió. Era una llamada de Canadá, dijo el director general de ingeniería de una planta de energía a base de carbón, ubicada entre tiendas de antigüedades y arte de imitación en un suburbio de Beijing. Una empresa canadiense estaba interesada en los avances de Xu para reducir el costo de eliminar las emisiones de gases de efecto invernadero de la quema de carbón.

Ingenieros dirigidos por Xu tratan de resolver uno de los problemas más espinosos del cambio climático: cómo quemar carbón sin emitir carbono a la atmósfera.

Xu es parte de un esfuerzo más amplio que lleva adelante China para introducir tecnología verde en la economía industrial de más rápido crecimiento, una misión tan ambiciosa que podría cambiar el panorama de todo el sector, algo que ya ha hecho en otros, desde las grúas hasta las computadoras.

Hoy en día, pocos discuten que China sea la mayor fuente de emisiones de carbono del mundo. Sin embargo, menos conocido es que ahora China también se ha convertido en una fuente de algunas de las soluciones.

Su amplio mercado y su capacidad de bajar precios al producir en grandes volúmenes están reduciendo el costo de la energía solar y eólica, al igual que otras tecnologías menos perjudiciales con el medio ambiente como las baterías eléctricas para automóviles. Eso podría ayudar a hacerle frente a un gran impedimento para adoptar ese tipo de tecnologías: necesitan fuertes subsidios para ser rentables.

El llamado "precio China", la combinación de mano de obra barata y capital que reescribió el libro de reglas de la manufactura, está extendiéndose a la tecnología verde. "El precio China avanzará al terreno de la energía renovable, en particular para energía que depende de proyectos que requieren mucho capital", afirma Jonathan Woetzel, director de la oficina de McKinsey & Co. en China.

El gobierno de China respalda la tendencia. Quiere replicar el éxito de las zonas económicas específicas que transformaron ciudades como Shenzhen de un pueblo de pescadores cerca de Hong Kong en uno de los mayores centros manufactureros de exportación del mundo. Establecidas cuando China comenzó sus reformas económicas en la década de los 80, las zonas fueron diseñadas para atraer inversión extranjera a las manufacturas livianas para dar un empujón a las exportaciones. Luego, se convirtieron en motores del boom económico de China.

En 2010, los reguladores anunciarán varios centros de bajo carbono que tendrán políticas preferenciales para promover la manufactura y las exportaciones de bajo carbono.

Las metas de China enfrentan grandes desafíos. China podría terminar convirtiéndose simplemente en una base de manufacturas de bajo costo, en vez de una fuente de innovación. O peor, su intento por recortar costos podría trasladar la innovación a otros países.

A su vez, Beijing tiene mucho camino por recorrer para reducir la huella de carbono. Por cada planta energética envejecida que cerró en una campaña de limpieza de dos años, agregó la capacidad de alrededor de dos más. Incluso algunas de las mejores plantas son manejadas con deficiencias porque los jefes de las empresas no quieren pagar para limpiar sus emisiones.

En la lucha contra el calentamiento global, algunos de los mayores logros provendrán de limpiar el carbono de las plantas energéticas que queman carbón. China y EE.UU. juntos tienen 44% de las reservas mundiales de carbón, y no planean abandonar esta fuente de electricidad barata y confiable. Según proyecciones del gobierno de EE.UU., el uso mundial del carbón podría aumentar casi 50% para 2030.

La tecnología de captura atrapa los gases de dióxido de carbono emitidos por las plantas de carbón. El gas puede ser bombeado bajo tierra a altas profundidades, en general dentro de cavernas salinas o pozos petroleros antiguos. El carbono puede ser extirpado antes o después de quemar el carbón. La captura posterior a la combustión es más simple y puede colocada a posteriori en plantas energéticas existentes. Las versiones actuales recortan la producción de energía en un quinto o más.

Mucho más complicada es la captura de carbono previa a la combustión, que involucra plantas completamente rediseñadas. El carbón se quema para convertirlo en gas, el carbono se saca y el resto se quema. Las llamadas plantas de "ciclo de gasificación combinada integrada" cuestan miles de millones de dólares y aún no han sido desarrolladas a escala comercial.

China lleva la delantera en la tecnología para convertir el carbón en gas. Ha estado usando la tecnología de forma general para fabricar petroquímicos y fertilizantes como sustitutos del gas natural, que es más costoso. Future Fuels LLC, con sede en la ciudad de Houston, licenció la tecnología de gasificación de China para usarla en una planta en Pensilvania, en EE.UU.

Los críticos afirman que las tecnologías de captura de carbón son sólo un parche para el calentamiento global. Son tan ineficientes que es necesario quemar incluso más carbón para producir la misma cantidad de electricidad. Además, la tecnología usa mucha agua y el aislamiento de carbono bajo tierra no está probado.

Con todo, algunos analistas estiman que la captura de carbono podría representar entre 15% y 55% de la reducción mundial de emisiones acumulativas de carbono para 2100.

A pesar de los ejércitos de jóvenes graduados en ingeniería que tiene China, las empresas extranjeras aún crean y poseen la mayoría de las tecnologías clave. "China está unos 10 años atrasada en tecnología", dice Bernice Lee, directora de investigación en Chatham House, un centro de investigación con sede en Londres.

Los críticos en países ricos acusan a China de subsidiar de forma injusta a empresas a través de préstamos baratos de bancos estatales y enviar el excedente de producción a otros países. Otros afirman que sus errores podrían dañar el mercado para todos. "China está abaratando la energía renovable hoy, produciendo de más, igual que hace en la mayoría de las industrias", señala Daniel Rosen, director de la firma de consultoría Rhodium Group. "La pregunta —y el peligro— es si al enviar un exceso de suministro al mercado, China daña la innovación a largo plazo y la competencia en el sector para el futuro".

Fuente: WSJ

22 dic. 2009

La lección española sobre reforma bancaria: No se complique

Por Michael Casey

NUEVA YORK (EFE Dow Jones)--La deuda soberana de España está disparada y su mercado inmobiliario ha muerto, pero al menos sus bancos disfrutan de buena salud.

Ahora que progresan las reformas de un sistema financiero deteriorado, merece la pena reflejar por qué los bancos españoles están en mejor forma que otros. La lección principal es que la regulación bancaria debe ser simple y evitar lagunas normativas ambiguas.

Si finalmente se asumen las propuestas esbozadas el jueves por el Comité de Basilea sobre supervisión bancaria, los supervisores del sistema tendrán que elaborar normas más estrictas y más simples sobre adecuación del capital antes de 2012. También se endurecerán en lo que respecta a la exposición al riesgo que los bancos llegaron a tener antes de la crisis en derivados y activos fuera de balance.

Sin embargo, aunque esto supone una mejora con respecto a las complejas normas de Basilea II, que establecían una enrevesada serie de ponderaciones de riesgo para algunos ratios de capital y dejaban a los bancos a su cargo, las nuevas reglas aún carecen de la simplicidad y claridad que tienen en España.

Entre otras medidas, el Banco de España prohibió a los bancos que usaran vehículos de inversión especiales, en los que se acumulaban gran parte de las obligaciones de deuda y otros productos financieros estructurados que luego han avivado la crisis.

Además, establecía requerimientos de capital más elevados que los que tenía el Banco Central Europeo como referencia y obligaba a las entidades a provisionar cantidades proporcionalmente mayores en tiempos de fortaleza económica. Este modelo tan simple consiguió algo que los banqueros dicen ansiar: un colchón contra-cíclico para las épocas más débiles.

Los bancos de Canadá también estaban sujetos a normas sensatas: una sencilla adecuación de los ratios de capital que se basaba de forma clara en el capital común que podía soportar el riesgo y en un límite del apalancamiento que ponía coto a cuánto podían multiplicar los bancos sus pasivo en nuevo activo.

"No son ideas atractivas ni brillantes", dijo el gobernador del Banco de Canadá, Mark Carney, en Nueva York el mes pasado. "Si gestionas una institución financiera, deberías tener capital suficiente, y deberías reconocer los límites comprensibles del riesgo. No se puede aceptar sin más que porque hay una evaluación bien calibrada de los riesgos según Basilea II, los conoces exactamente".

Carney, que tiene un puesto en el consejo de Basilea, confía en que las nuevas normas globales sigan el modelo de Canadá, un proceso de reforma que también está encabezado por el Comité de Estabilidad Financiera creado por el grupo de las veinte naciones desarrolladas y en vías de desarrollo.

Así, aunque el anuncio de Basilea del jueves augura normas de adecuación del capital más duras y racionalizadas y un tratamiento más severo de la exposición de los bancos a derivados y otros tipos de riesgo, está por ver cuán simples y de aplicación universa son estas normas.

Primero, los pros: el ratio Tier 1, la medida más importante de la salud de un banco, será definida de modo predominante como capital común y beneficios retenidos. Se retirarán instrumento exóticos a corto plazo que permitan a los bancos alcanzar los ratios requeridos a un precio menor.

Además, se introducirá el límite para el apalancamiento que se aplica en Canadá, y nuevos estándares de liquidez que aseguren que los bancos pueden sobrevivir mejor a crisis a corto plazo.

Pero más que unos límites inflexibles a estos vehículos exóticos, el comité quiere que estén sometidos al mismo control de cobertura de capital y de apalancamiento que se aplica a otros activos.

Esto es todavía más laxo que en España, especialmente si la normativa de transparencia no se aplica de forma uniforme en los derivados que ese tipo de vehículos gestiona.

Por ahora, a pesar de los esfuerzos del Comité de Estabilidad Financiera, la Unión Europea y Estados Unidos están emprendiendo caminos diferentes en esta cuestión clave de la normativa. Tal como el Instituto de Finanzas Internacionales advirtió la semana pasada, esto podría incentivar el "arbitraje regulatorio" si las instituciones optan por una u otra normativa.

Una vez más: sencillez y consistencia deberían ser los principios que guiaran la reforma.

21 dic. 2009

¿Y si se inventara un antidepresivo para la economía?

Por David Wessel

Una pregunta sugerente se desprende de los profundos debates sobre la naturaleza de la mente humana: si Van Gogh o Mozart hubieran tomado un antidepresivo como Prozac, ¿hubieran evitado la agonía de la depresión o el mundo se hubiera quedado sin su gran arte?

La crisis financiera y la recesión que la acompañó plantean una pregunta análoga para la economía estadounidense. ¿Hay que optar entre una economía dinámica y volátil con episodios dolorosos como el reciente para conseguir un crecimiento de largo plazo más acelerado en los estándares de vida o una economía más estable con menos crisis pero también un crecimiento moderado a lo largo del tiempo?

Si pudiéramos encontrar el equivalente económico del Prozac —un cóctel de supervisores de la "estabilidad financiera", restricciones más rígidas sobre los bancos y gobiernos capaces de prevenir los excesos del mercado—, ¿traería una prosperidad más calmada o una calma menos próspera?

De cierta forma, este es un nuevo capítulo en un debate de larga data entre Europa y Estados Unidos. "En los últimos 20 años, se forjó un sistema político muy amplio para preservar la estabilidad en Europa", señaló Andrzej Rapaczynski, profesor de derecho de la Universidad de Columbia durante una conferencia la semana pasada en Berlín convocada por el Centro sobre Capitalismo y Sociedad de Columbia. "Fue atacada por parte del sistema estadounidense que ama el riesgo. Ahora prima un cierto sentimiento de que el mundo fue víctima de EE.UU.", observó. Como consecuencia, sugirió, "se lleva a cabo una corrección de una clase ideológica fundamental". Parece premiar a la estabilidad por sobre el riesgo incluso a expensas de que haya menos innovación.

Todo esto provoca por lo menos tres respuestas.

Una dice que se trata de una opción falsa. Peter Kramer, un psiquiatra y autor, critica a aquellos que consideran que tratar la depresión es diferente a tratar la sífilis o la epilepsia, las cuales en su momento fueron asociadas con ráfagas de creatividad. La depresión es una enfermedad que aún no ha sido conquistada, insiste. Algunos economistas perciben esta economía de la misma forma. No deberíamos tolerar los pánicos y depresiones que plagaron a generaciones anteriores, sostienen. "Queremos gran prosperidad pero sin crisis porque las crisis dañan la prosperidad", señaló Edmund Phelps, el ganador del premio Nobel, en Berlín.

Stephen Roach, el economista de Morgan Stanley, sostuvo que el auge fue un espejismo, prosperidad falsa impulsada por un apalancamiento excesivo. Renunciar a esa euforia no nos niega nada en términos de un crecimiento económico a largo plazo, sólo el dolor de la depresión profunda.

Una segunda respuesta dice que se trata de una mala elección. Un énfasis excesivo en la estabilidad a la luz de la crisis significará menos riqueza para la próxima generación. El empresario alemán Peter Jungen indicó que "sin el crecimiento dinámico desde la caída del Muro, probablemente no estaríamos donde estamos. ¿Seríamos más felices?". Su respuesta: un no contundente. El capitalismo, observó, significa tambalearse entre una crisis y la siguiente y volverse más fuerte a lo largo del tiempo. "Necesitamos más capitalismo", insistió.

La tercera respuesta dice que esta tensión debe ser controlada, no negada. "Podemos reconocer que el capitalismo no es estable y enfrentarlo", señaló el economista de la Universidad de Nueva York Roman Frydman. "Ya no tenemos que defender el capitalismo contra el comunismo". Frydman no es partidario de buscar la "estabilidad", sino lo que ha sido calificado en otros contextos como "inestabilidad delimitada" o "borde del caos". En otras palabras, hay que aceptar los altibajos, pero esforzarse para impedir los picos más altos y las depresiones más profundas, indicó. "Los mercados terminan por auto corregirse. Sólo que lo hacen demasiado tarde".Hasta hace unos años, EE.UU. implícitamente aceptó la postura de que la estabilidad era sobrevalorada. La crisis asiática era un problema de los asiáticos. La burbuja tecnológica de fines de los 90 reventó sin causar daños perdurables. Bancarrotas, despidos y acciones sin valor fueron el precio de la toma de riesgo que también produjo gigantes como Google. Esa postura ahora es cuestionada.

Fuente: WSJ

18 dic. 2009

Cómo EEUU ha permitido que los bancos se suelten de la correa

por John Gapper

Cuando Barack Obama accedió al cargo, los miembros de su administración citaban el dicho del economista Paul Romer: “Nunca hay que malgastar una crisis”. Pero el Gobierno ha desperdiciado la crisis financiera.

Esta semana, los dos últimos grandes bancos que recibieron inyecciones del Gobierno estadounidense durante la crisis en octubre de 2008 acordaron con el Tesoro la devolución de la deuda. Las normas bajo el programa de compra de activos tóxicos (TARP) no eran del agrado de Citigroup y Wells Fargo, que van a devolver 45.000 millones de dólares (30.933 millones de euros) para recuperar la libertad.

Pese a prolongarse hasta el año que viene, la razón de ser del TARP –evitar la quiebra de los bancos– pronto será historia. Así que es bueno reconocer tanto sus logros como sus fracasos.

Con respecto a su objetivo original, el TARP ha tenido éxito –de hecho ha funcionado mejor de lo esperado–. Tim Geithner, el secretario del Tesoro estadounidense, espera obtener beneficios con la inversión de capital del TARP, y los 700.000 millones de dólares sumarán ahora, como mucho 140.000 millones de dólares al déficit federal.

La economía estadounidense sigue débil pero, comparado con las perspectivas de cataclismo que afrontó Hank Paulson, el ex secretario del Tesoro, cuando se diseñó el TARP, su estado es estable. Los indicios de peligro en los mercados se han desvanecido y ha vuelto la confianza.

Sin embargo, mientras los bancos se apresuran a abandonar el TARP para evitar nuevas reacciones del Congreso y restricciones sobre los pagos a los ejecutivos, poco ha cambiado en Wall Street. Bear Stearns y Lehman Brothers han desaparecido, pero los bancos que quedan siguen ganando dinero de la misma forma que antes.

Las entidades bancarias y los hedge fund han obtenido inmensos beneficios en el último año con el comercio de deuda distressed (deuda de alto riesgo que cotiza con un diferencial de rentabilidad superior a 1.000 puntos básicos), ayudados por los bajos tipos de interés que ha mantenido la Reserva Federal. Entretanto, los bancos que resultaron ser demasiado grandes como para permitir su caída son más grandes que nunca.

Es posible que el TARP haya conseguido sus objetivos financieros pero, en términos de riesgo sistémico, ha fracasado. Al ayudar a los bancos de forma indiscriminada, el TARP no sólo enfureció a los votantes sino que también aumentó el riesgo moral en el sistema financiero e hizo más difícil una reforma eficaz.

“Dada la severidad de la crisis, al Gobierno no le quedaba más remedio que intervenir, pero no se impusieron suficientes condiciones y el problema del riesgo moral ha empeorado”, explica Matthew Richardson, un profesor de la Universidad de Nueva York.

La única esperanza de compensar esta situación, ahora que los bancos han escapado del control del TARP, es mediante una reforma de la legislación que está en la actualidad en el Congreso. Es posible que consiga cosas útiles, como reformar el comercio de derivados y crear un “régimen de disolución” para los bancos, pero probablemente no las suficientes.

El problema del riesgo moral –que los bancos tienen incentivos para crecer y asumir más riesgos con su capital, a sabiendas de que el Gobierno los rescatará en caso de crisis– se ha visto agravado por la forma en la que se ejecutaron los rescates el año pasado.

La semana previa a la caída de Lehman, yo entre otros animé a Hank Paulson, que acababa de salvar a Fannie Mae y Freddie Mac, a no seguir rescatando a entidades financieras. Se contuvo, pero el colapso de la confianza del mercado le obligó a ceder.

Por entonces, el Tesoro estaba improvisando soluciones, y decidió que tenía que tratar a todos los bancos por igual. La primera encarnación del TARP como plan para sostener el precio de los activos respaldados por hipotecas fue desechada en favor de la inversión de capital (casi por la fuerza) en toda la industria.

En esa época, sentía lástima por Paulson (y después por Geithner), que tenían que ajustar continuamente su postura y las justificaciones de su intervención –o de la falta de ella–. Después de todo, se enfrentaban a una avalancha de problemas financieros y al difícil reto de conseguir la aprobación del Congreso.

Incluso así, podrían haber conseguido los mismos objetivos sin dejar semejantes residuos de problemas de incentivos. No era necesaria tanta improvisación, ya que disponían de ejemplos históricos por los que guiarse.

Tal y como expone Charles Calomiris, un profesor de la Universidad de Columbia, Reino Unido afrontó varias crisis financieras en la primera mitad del s.XIX porque el Banco de Inglaterra prometió adquirir pagarés si los precios caían por debajo de un determinado nivel, lo que empujó a las casas de descuento a inflar los créditos.

Después de cambiar de rumbo en 1858, impuso su autoridad negándose a rescatar a Overend, Gurney & Co en 1866. Por desgracia, el intento de Paulson de seguir el ejemplo de Overend, Gurney & Co con Lehman salió mal.

Incluso los rescates pueden estructurarse de forma que se minimicen los incentivos inadecuados. En los años 30, la Resolution Trust Corporation estadounidense permitió la quiebra de los bancos insolventes mientras que invertía en acciones preferentes de los bancos más sanos. En cambio, Paulson dio el mismo trato a Goldman Sachs y a Citigroup.

El riesgo moral parecía un problema de carácter académico por entonces, pero ese carácter lo ha perdido ahora. Al invertir en todos los grandes bancos, y rescatar a los tenedores de bonos de los bancos y de swap de impago de crédito de AIG a la par, estableció poderosos precedentes.

En los años 30, EEUU lo abordó aprobando las reformas Glass-Steagall, pero esta vez, bajo mi punto de vista erróneamente, ha evitado cambios estructurales. En su lugar, pone sus esperanzas en un endurecimiento de la regulación y en nuevos mecanismos para disolver paulatinamente los bancos de inversión con problemas.

Pero a menos que los bancos de inversión se convenzan de que desaparecerán en una futura crisis –y que sus accionistas y tenedores de bonos perderán dinero– los malos incentivos se convertirán en parte del legado histórico del TARP.

El año pasado, a todo el mundo le preocupaban las consecuencias de un fracaso del TARP. En la práctica, funcionó demasiado bien.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved.

17 dic. 2009

El cielo económico de España se oscurece

por Victor Mallet

El clima prenavideño en Madrid es una curiosa mezcla de pesimismo y alegría. Por una parte, se le dice a los españoles que están sufriendo la peor crisis económica en 50 años, por lo que temen por sus puestos de trabajo. Por otra, aquellos que aún conservan su empleo pocas veces antes habían dispuesto de tanto dinero para gastar. No sorprende que los restaurantes de la ciudad estén atestados de ruidosas y neuróticas cenas ante la proximidad del periodo vacacional.

Las razones de esta extraña combinación de pesimismo económico y sólido consumo no son ningún secreto. El paro ha experimentado un fuerte aumento –hasta el 18% de la población activa española– pero las medidas de emergencia en todo el mundo para evitar otra depresión han inyectado liquidez en el sistema y rebajado los tipos de interés (y los pagos hipotecarios mensuales) a niveles históricamente bajos. La inflación es baja o negativa.

Tal y como señalaba la semana pasada el economista Edward Hugh: “Dos tercios de la sociedad española nunca han disfrutado de una situación mejor”. Y el derroche español en estímulos fiscales no es, en esencia, muy distinto del que se hizo en Reino Unido o EEUU. Sin embargo, los cielos sobre Madrid –y Washington, Londres, Atenas y Dublín– se oscurecen más con cada día que pasa.

Los gobiernos que respondieron con rapidez a la crisis con ambiciosos planes de gasto, afrontan ahora extraordinarios déficit presupuestarios que ascienden hasta el 10% del producto interior bruto (PIB), crecientes volúmenes de deuda y el escepticismo de los inversores que compran sus bonos soberanos. De ahí la rebaja de Fitch del ráting crediticio para la deuda griega y la revisión negativa de Standard & Poor's de sus perspectivas para España.

Todos saben que estos gobiernos necesitan urgentemente reducir los gastos y subir los impuestos, pero, por motivos tanto políticos como económicos, la medicina necesaria será muy difícil de administrar, especialmente si los tipos de interés empiezan a aumentar.

José Luis Rodríguez Zapatero, el presidente socialista, no tomó medidas financieras que perjudicaran a los funcionarios o a otros trabajadores españoles cuando se pasaba por el peor momento de la crisis este año. La semana pasada, aseguró alegremente a la nación que “el tren del crecimiento económico está muy próximo”.

Sin embargo, Zapatero se enfrenta ahora a la difícil labor política de subir los impuestos y reducir el gasto precisamente en el momento en el que se supone que la economía española, y la del resto del mundo, se está recuperando y que los banqueros internacionales sonríen ante la perspectiva de generosos bonus.

España es sólo un ejemplo. Moody's, la agencia de ráting que situó esta semana al país a la cabeza de su nuevo “índice de miseria” –un indicador combinado del paro y el déficit fiscal–, advirtió de que la población de varios países como Irlanda y Hungría tendría que hacer ahora “un gran sacrificio”. “La necesidad de frenar el déficit pondrá a prueba la cohesión social”, fueron las desalentadoras palabras en su última revisión de la deuda soberana.

También están los retos económicos. Dejando a un lado el hecho de que parte del gasto que derivó en el déficit se destinase a obras públicas sin sentido (Madrid está trasladando una estatua de Cristóbal Colón al emplazamiento que ocupaba hace tres décadas aprovechando un programa de obras públicas por valor de 8.000 millones de euros), hay que considerar los quebraderos de cabeza que conllevará reducir el déficit presupuestario en una economía débil. El incremento de las tasas fiscales, por ejemplo, no aumentará necesariamente los impuestos recaudados ante una situación económica tan adversa.

Así, los economistas que estudian a España observan los intentos del país por salir de la crisis y reducir un déficit fiscal sin precedentes con una mezcla de fascinación y pavor. La opinión consensuada es que España, después de haber crecido a mayor ritmo que sus vecinos europeos durante una década, lo hará ahora más despacio. Algunos predicen un futuro “en forma de L”, con poco o ningún crecimiento en los próximos años.

“Aumentar el déficit al 10% del PIB es fácil”, explicaba en una reunión en Madrid esta semana Javier Díaz-Giménez, profesor de Economía de la escuela de negocios IESE. “Pero no sabemos cómo volver a un déficit del 3% del PIB”.

Preguntado por la posibilidad de una “década perdida” similar a la de Japón, Díaz-Giménez hizo todo lo posible por mostrarse optimista. España podría no sufrir una década perdida, explicó, “pero nos esperan cinco años muy difíciles por delante”. En resumen, es posible que los restaurantes de Madrid no estén tan llenos como hoy en diciembre de 2010.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved

16 dic. 2009

Cinco preguntas sobre la estrategia de abandono de la política de la Reserva Federal

por Krishna Guha

Dentro de la Reserva Federal está surgiendo un debate en torno a cómo debería organizar, comunicar y ejecutar el banco central estadounidense su eventual abandono de su poco convencional política monetaria.

El comunicado que saldrá de la reunión de hoy es posible que no arroje mucha luz en este sentido, más allá quizás de hacer hincapié en que el abandono de unas medidas de provisión de liquidez poco ortodoxas está ya muy avanzado, y que puede proseguir de forma independiente a la política monetaria.

Pero el banco central tendrá que desarrollar sus ideas a medida que avance 2010. “El orden en el que el comité escoja usar sus herramientas de salida es importante”, explica Larry Meyer, ex gobernador de la Fed.

Hay cinco preguntas interrelacionadas esenciales en relación a la secuencia de salida. ¿Debería la Fed centrarse en ajustar los tipos a corto plazo como de costumbre, o modificar los tipos a largo plazo mediante la venta de activos?

Asumiendo que la Fed se concentre en los tipos a corto plazo, ¿necesita reducir sustancialmente los más de 1 billón de dólares (6.854 millones de euros) de excedentes de reservas bancarias en las fases iniciales del proceso, y preferiblemente antes de subir los tipos?

¿Cuando inicie las subidas de tipos, debería comunicar su postura política en términos de un tipo de interés sobre las reservas bancarias más que como un objetivo para los tipos de los fondos de la Fed como en el pasado?

Si comienza a hacer ajustes sin drenar el exceso de reservas, ¿tendrá que actuar con más agresividad de lo que lo habría hecho en otro caso? ¿Y qué política monetaria desea la Fed para cuando la salida se haya completado?

Las respuestas provisionales que se desprenden del liderazgo del banco central parecen ser respectivamente: sí, no, tal vez, probablemente y algo distinto al régimen previo a la crisis.

Pero varios políticos de la Fed defienden un enfoque distinto más próximo a la forma de actuar del banco central previa a la crisis.

Desde el comienzo de la crisis en agosto de 2007, el balance de la Fed ha multiplicado en más del doble su tamaño, de 874.000 millones de dólares a 2,1 billones de dólares. Gran parte de ese incremento se debe a la creación de reservas bancarias.

En los últimos meses, los créditos para el sistema financiero han caído de forma pronunciada, de 1,6 billones de dólares a 265.000 millones de dólares. Pero la Fed ha seguido acumulando activos, y las reservas ascienden ya a 1,1 billones de dólares –casi 50 veces el nivel previo a la crisis–.

Algunos economistas piensan que las reservas desempeñan un papel especial en la creación de crédito, y que el banco central debe reducir las reservas en las primeras fases del proceso de salida o arriesgarse a que la inflación alcance niveles excesivos.

Jim Bullard, el presidente de la Reserva Federal de San Luis, propone que se ajuste la política revendiendo los activos de la Fed, lo que subiría los tipos a largo plazo, al tiempo que reduciría las reservas, antes de aumentar los tipos a corto plazo.

El banco central ha probado varias estrategias –incluidas operaciones de repos invertidas mediante las que la Fed solicita préstamos contra algunos de sus activos– que le permitirían drenar las reservas, potencialmente a gran escala, y reemplazarlas con otras deudas a corto plazo.

Pero la Fed no cree que las reservas sean las únicas que afecten al proceso de inflación. Así que, probablemente, terminará por reducir las reservas sólo en el grado necesario para reforzar su nueva herramienta predilecta: pagar intereses sobre las reservas bancarias fijando, así, un suelo para los tipos de los fondos de la Fed.

Una vez que la Fed comience los ajustes, las autoridades ven cierta lógica en que los tipos sobre las reservas bancarias se convierta en el elemento central de los comunicados, aunque los hábitos del mercado podrían obligarlos a limitarse a los tipos de los fondos federales, que se espera que operen en un rango próximo al de los tipos de las reservas.

Si la Fed inicia los ajustes con más de un billón de excedentes de reservas en el sistema bancario, importantes autoridades del banco central reconocen que es posible que tenga que subir los tipos con más rapidez que cuando los bancos sólo tenían 20.000 millones de dólares de reservas.

Calibrar esto será difícil. Allan Meltzer, un profesor de Carnegie Mellon, explica que cuando las autoridades de la Fed le dicen que subirán más los tipos si es necesario para compensar las hinchadas reservas, “yo les pregunto, ¿hasta qué punto? No saben la respuesta”.

Además, a medida que se desarrolle el ciclo de ajustes, la Fed tendrá que indicar hasta dónde quiere llegar. Si no se actúa sobre ella, la cartera de activos desaparecerá gradualmente, reduciendo las reservas. Pero a muchas autoridades les gustaría terminar en una situación en la que las reservas sean sustancialmente más altas que antes de la crisis –y en la que los tipos se gestionen también de forma distinta–, ya que creen que esto mejoraría la estabilidad financiera.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved.

15 dic. 2009

Las tensiones entre países desarrollados y en desarrollo afloran en Copenhague

Por Alessandro Torello y Spencer Swartz

COPENHAGUE— Las tensiones se hicieron evidentes el lunes en la cumbre climática de las Naciones Unidas, cuando representantes de un grupo de países pobres se retiró de la conferencia brevemente para protestar por el lento avance de las negociaciones, y funcionarios de la Unión Europea expresaron su exasperación con Estados Unidos y China.

El Grupo de los 77, que representa a países en vías de desarrollo al igual que a grandes economías emergentes como Brasil, la India y China, se retiró de las negociaciones por la mañana, señaló un diplomático brasileño. Los delegados regresaron a la conferencia más tarde, pero los problemas subyacentes seguían sin ser resueltos, indicó el ministro sueco Andreas Carlgren. Suecia representa a la Unión Europea, ya que ejerce la presidencia rotativa de seis meses del bloque de 27 países hasta fin de año.

La turbulencia dentro de la conferencia de Copenhague fue acompañada por disturbios y desorganización afuera, donde cientos de personas esperaron en fila durante horas en un clima frío para poder ingresar al centro de conferencias. En tanto, la policía danesa arrestó y detuvo a más de 1.000 manifestantes que realizaron protestas fuera del lugar donde se desarrolla la conferencia el sábado y el domingo. Autoridades danesas aprobaron nuevas leyes antes de la conferencia climática que permiten la detención preventiva, bajo la cual las personas pueden ser retenidas por la policía durante un máximo de 12 horas.

Los procedimientos oficiales de la conferencia climática se adentran en su segunda semana. Se prevé que los líderes mundiales, incluido el presidente de EE.UU. Barack Obama, arriben a fines de esta semana para cerrar un trato para limitar las emisiones mundiales de gases de efecto invernadero y establecer nuevos mecanismos para subsidiar esfuerzos de los países pobres para adoptar tecnología de bajas emisiones de carbono o adaptarse a los efectos de las temperaturas globales en aumento. Entre los grupos de más alto perfil que reclaman que se tomen acciones se encuentran representantes de países-isla que han advertido que sus territorios al nivel del mar podrían quedar sumergidos si el deshielo polar aumenta los niveles de los océanos.

En el centro de las disputas en Copenhague hay profundos desacuerdos sobre el dinero, lo cual volvió a saltar a primer plano el lunes.

Manadou Honadia, quien integra el equipo de negociaciones del país africano de Burkina Faso, afirmó que el G-77 había retomado las conversaciones con los países ricos, pero aún estaba descontento porque los países industrializados no accedían a compromisos financieros de más largo plazo para los Estados más pobres.

"Necesitamos ver que los países desarrollados nos den un plan de qué transferencias (financieras) llegarán en cinco años, diez años o cuánto a lo largo de los años siguientes, y no lo estamos viendo", indicó.

La Unión Europea prometió US$10.500 millones en financiación entre el año próximo y 2012 para dar el puntapié inicial de la lucha contra el cambio climático en los países en vías de desarrollo.

Fuente: WSJ

14 dic. 2009

Samuelson, un premio Nobel que convirtió la economía en una ciencia

por Stephanie Flanders

Todo economista vivo se ha visto influenciado por la obra de Paul Anthony Samuelson, que murió el domingo a la edad de 94 años. El domingo por la noche se repetían los homenajes a un hombre que hizo más que cualquier otro teórico para convertir la economía de una selección dispersa de ideas en una ciencia social.

Vino al mundo el 15 de mayo de 1915 en Gary, Indiana, pero posteriormente aseguraría que “realmente” nació el 2 de enero de 1932, durante su primer curso de economía como estudiante de la Universidad de Chicago, donde recibió una rigurosa formación matemática en economía clásica de manos de Frank Knight, Jacob Viner, y otras grandes figuras de Chicago del periodo previo a la guerra. Tras su graduación, ingresó inmediatamente en Harvard en 1936. Su llegada coincidió con la transcendental publicación de la Teoría General de Keynes.

Poco después de obtener el doctorado, entró a formar parte de la facultad de economía del Instituto de Tecnología de Massachusetts (MIT). Allí permanecería el resto de su vida, siendo nombrado en 1966 uno de los 12 catedráticos de la institución.

Según él mismo explicaba, llegó a la economía justo en el momento adecuado. “Para una persona con capacidad analítica, lo bastante perceptiva como para darse cuenta de que, en economía, la formación matemática era un un poderoso arma, en 1935 el mundo de la economía era su ostra. El terreno estaba lleno de bonitos teoremas pidiendo ser seleccionados y dispuestos en un orden unificado”.

Gran parte de su carrera la dedicó a hacer precisamente eso. La economía del bienestar, las teorías del consumo, la acumulación de capital, el crecimiento económico, las finanzas y el comercio internacional, todos se convirtieron en sujetos de su rigurosa “selección y disposición”. Resulta difícil nombrar un importante debate económico posterior a la guerra en el que Samuelson no tomase parte. En una ocasión presumió: “Mi dedo ha estado en todos los pasteles”.

Recibió todos los galardones que la profesión puede otorgar, incluida la primera medalla John Bates Clark en 1947 y el segundo premio Nobel de Economía en 1970. Ocupó el cargo de presidente de la Asociación Económica Americana en 1961, de la Sociedad Econométrica en 1951, y de la Asociación Económica Internacional entre 1965 y 1968.

Pese a ser un escritor prolífico en su vejez, se le puede recordar mejor por dos libros publicados muy pronto en su carrera: Los fundamentos del análisis económico y su libro de texto Economía. El primero asentó los cimientos de la economía formal tal y como se practica en la actualidad; el segundo difundió ideas económicas neoclásicas a millones de estudiantes

Fundamentos vio por primera vez la luz como tesis doctoral de Samuelson, que presentó en 1941. Kenneth Arrow, también galardonado con el Nobel y catedrático de Economía de la Universidad de Stanford, en California, comentaría posteriormente que era “el único ejemplo que conozco de tesis doctoral que es un tratado... o tal vez, de tratado que tiene tanta originalidad en cada una de sus partes como para merecer ser aceptado como tesis”.

En él, Samuelson mostró que el mismo método podía aplicarse a casi todos los problemas de la teoría económica. Ilustró que dos principios, la maximización (extraído de las ciencias naturales) y su propio “Principio de la Correspondencia” podían usarse para obtener resultados empíricamente significativos, sin importar si la materia era el comercio internacional o el comportamiento de los consumidores.

Había mucha originalidad en su escritura, sobre todo en su primer artículo académico, publicado a los 23 años, que introdujo la que se convertiría en una idea fundamental en la microeconomía, la teoría de la “preferencia revelada”, que todavía abre importantes libros de texto de teoría economíca.

Samuelson, tío materno de Larry Summers, principal asesor de economía de Barack Obama, escribió en una ocasión que “nuestra materia se esmera cuando trata el comercio internacional”, un tema sobre el que hizo influyentes contribuciones. El famoso “Teorema Stolper-Samuelson”, que dice que abrir un país al comercio tendería a beneficiar el relativamente abundante factor de la producción, allanó el camino para el trabajo posterior sobre las condiciones para la equiparación de salarios y la rentabilidad de capital entre los países en un mundo de libre comercio.

El deseo de Samuelson de abrir un espacio para la economía en los debates políticos contemporáneos fue el otro objetivo de su carrera. Fue uno de los primeros economistas en conseguir un amplio seguimiento como analista económico en la prensa. Sus previsiones regulares sobre la economía estadounidense para Financial Times a comienzos de cada año durante la década de 1970 disfrutaron de un amplio seguimiento pese a, con frecuencia, no ser muy precisas.

Su experiencia como asesor de políticos, como Kennedy y otros presidentes, fue desigual. “A menudo, al convertirme en asesor de una agencia federal, precipitaba su desaparición”, admitía. Y el trabajo diario en política resultaba poco atractivo. Con frecuencia presumía de que nunca había pasado una semana entera en Washington.

En el MIT, varias generaciones de estudiantes y miembros de la facultad se beneficiaron de sus enseñanzas y consejos. En la presentación en 1983 de un volumen dedicado a su obra, sus compañeros catedráticos del MIT, Robert Solow y E. Cary Brown, escribieron que “ha sido más que un modelo de conducta: ha sido la conducta”. Son muchos los ejemplo de su generosidad reconociendo los logros de otros, al igual que los suyos propios.

Las breves memorias de Samuelson, escritas después de recibir el premio Nobel, mostraban pocos deseos de modestia. El inicio exploraba las relativas contribuciones del esfuerzo, y el intelecto, en la formación de genios como Newton, Mill y otros. En relación a sus propias experiencias, señaló que un reciente periodo en el que había estado tomando medicación le había mostrado la importancia de la capacidad innata: “Durante ese tiempo, sentí cómo borraba lo mejor de mi mente. ¡De pronto, me di cuenta de cómo vive la otra mitad! No es que mis aptitudes sufrieran visiblemente a los ojos del resto del mundo: durante ese periodo escribí uno de mis mejores artículos. Pero para mí mismo, estaba claro que le estaba sacandole un gran partido”.

Sin duda, Samuelson sentó las bases de un enfoque cada vez más matemático. Muchos argumentarían que el movimiento hacia modelos teóricos impenetrables ha alejado la economía de una audiencia más amplia. Tal vez su famoso libro de texto equilibrase la situación.

Publicado en 1948, el libro se convirtió en el texto básico para millones de estudiantes. La obra, que otorgó a Samuelson considerables beneficios así como fama, simboliza su no siempre fructíferos esfuerzos por mantener la relevancia de la disciplina ante el mundo exterior. De joven, comentó que “somos como atletas muy preparados, que nunca participan en una carrera”. En los próximos años, habrá pocos economistas formados directamente por Paul Samuelson o su trabajo, pero todos recorrerán la senda que él trazó.
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11 dic. 2009

Los banqueros seguirán al dinero

por Gillian Tett

Este verano, un banquero londinense me reveló que estaba intentando comprar pisos en Singapur y Zúrich. No se debía, insistió, a que tuviera previsto mudarse (adora el colegio de sus hijos en Londres).

Pero estaba tan seguro de que algunos de sus colegas se marcharían de la City en los próximos años, que quería arriesgarse. "Probablemente sea demasiado tarde", confesó. "El momento adecuado para este negocio fue hace un año".

Tal vez no. En los dos últimos días, se han hecho furiosas advertencias de que los banqueros londinenses abandonarán la City tras la noticia conocida el miércoles de el Gobierno fiscalizará los bonus bancarios.

Sospecho que esta agitación olvida lo más importante. Existen buenos motivos para pensar que el papel de Londres en las finanzas globales se está viendo minado. Pero esto refleja factores estructurales más fundamentales –que van mucho más allá de las noticias sobre los bonus–.

Lo que está en juego es el viejo asunto de los desequilibrios macroeconómicos globales. En la última década, las economías no occidentales se han expandido a un ritmo asombroso. Goldman Sachs, por ejemplo, calcula que desde 2007, los denominados países BRIC (Brasil, Rusia, India y China) han representado el 45% del crecimiento global, frente al 24% entre 2000 y 2006, o el 16% de los años 90. A ese ritmo, se calcula que las naciones BRIC alcanzarán la paridad con occidente en sólo 23 años.

Pero los mercados de capitales de esos países aún van muy a la zaga, debido a la debilidad de sus infraestructuras financieras. Así, los países no occidentales han pasado las dos últimas décadas reciclando ese capital a través de centros financieros occidentales, engullendo bonos del Tesoro, adquiriendo derivados de deuda, dirigiendo salidas a bolsa –etcétera–.

Londres ha sido hasta la fecha uno de los beneficiados, dado especialmente a que sus mercados disponían con frecuencia de una ventaja cultural, reguladora y geográfica sobre Nueva York. Pero las placas tectónicas se están desplazando. Como expuso McKinsey hace poco en uno de sus trabajos (Global capitales Markets; Entering a New Era), después de cuatro décadas de boom, los mercados de capitales occidentales parecen maduros –lo que implica que la próxima fuente de crecimiento se encontrará en los países no occidentales–.

O, por decirlo de otra forma, lo que es probable que suceda en las próximas décadas es que el negocio financiero se desplace allí donde esté el capital, ya sea Hong Kong, São Paulo o Shanghai. De momento, la rapidez y la generalización de este cambio no están claras, ya que la capacidad de estos países para crear infraestructuras financieras varía. Tokio, después de todo, es una muestra de que las grandes fuentes de capitales no siempre dan lugar a verdaderos líderes financieros globales.

Pero los bancos occidentales pueden oler la tendencia. Sólo hay que fijarse, por ejemplo, en el hecho de que Santander realizara recientemente una emisión de acciones por valor de 8.000 millones de dólares (5.431 millones de euros) en el mercado brasileño (obteniendo un coste de capital más bajo del que podría haber conseguido en Londres). O en que Hong Kong ha completado este año casi el doble de ofertas públicas de valores que Londres o Nueva York en términos de valor.

Entretanto, los rumores en Goldman Sachs sugieren que el banco estadounidense está considerando una salida a bolsa en China y Brasil. Los propios estudios del banco muestran que el ratio de capitalización de mercado en relación al producto interior bruto en los países BRIC ha crecido desde en torno al 20% hace una década a cerca del 70% en la actualidad.

Esto no quiere decir que Londres desaparezca como centro financiero global. Una gran parte de su negocio aún procede de los mercados occidentales, como Europa continental, y en el sector de la deuda y los derivados, sigue disfrutando de una importante ventaja sobre casi la totalidad del resto del mundo, excepto, posiblemente, Nueva York.

Pero la que cada vez parece más vana es la esperanza generalizada a principios de esta década: que Londres podría ser el principal centro financiero global en el futuro inmediato. En mi opinión, en la próxima década, el liderazgo en los mercados de capitales se distribuirá, en su lugar, de forma más equitativa por todo el mundo. Londres será sólo una parte del paquete.

Ese es el motivo de que los impuestos sean importantes. Personalmente, no creo que los financieros abandonen en masa la City por lo que Alistair Darling hizo el miércoles. Los brókeres operan con una mentalidad y un ritmo estacional extrañamente similar al de los granjeros: saben que viven en un mundo incierto, con el riesgo permanente de que un clima inesperado acabe con la "cosecha" financiera anual –ya sea una crisis del mercado o un jefe aborrecible–. Así, perder los bonus de un año debido a una inesperada tormenta fiscal puede ser tolerable –especialmente si afecta a muchos banqueros al mismo tiempo–.

Pero es el clima más general el que importa en este caso. El verdadero problema es que el ambiente está empeorando en Londres –sólo hay que fijarse en las normas sobre los visados, los impuestos del 50%, etc– mientras que otros pastos se están volviendo más fructíferos.

Así que, si me encuentro en otra ocasión con este banquero, le sugeriré un nuevo emplazamiento para su "negocio" de propiedades: ahora podría ser un buen momento para tomar posiciones cortas en propiedades en Chelsea y otras zonas de Londres de la predilección de los banqueros. Pero, hay que acentuar, con una perspectiva a 10 años, no a 10 días.

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10 dic. 2009

El BCE aumenta la presión sobre Grecia

por Ralph Atkins

Un importante político del Banco Central Europeo ha advertido a Grecia de que tiene un año para controlar sus finanzas públicas o que, de lo contrario, se arriesga a que sus bonos queden inhabilitados como garantía para los bancos que soliciten liquidez del BCE.

Las declaraciones de Axel Weber, el presidente del Bundesbank alemán, aumentan la presión sobre el nuevo gobierno socialista de Atenas tras conocerse que la situación de su presupuesto es mucho peor de lo temido anteriormente.

El martes, Fitch redujo el ráting de la deuda griega a BBB+ –la primera vez en 10 años que una de las principales agencias de ráting valora a Grecia por debajo de A–. Standard & Poor's también ha advertido sobre la posibilidad de una rebaja.

Antes de la crisis económica global, una valoración de A- era el requisito mínimo que debían tener los activos que ofrecieran los bancos de la eurozona cuando acudiesen a las operaciones de liquidez del BCE. El límite se redujo a BBB- después de que la quiebra de Lehman Brothers el año pasado amenazase con paralizar los mercados financieros, pero hasta el momento el BCE sólo ha dicho que este estándar más bajo se aplicará hasta finales de 2010.

Ante el club internacional de periodistas económicos en Fráncfort, Weber señaló que los ajustes temporales “terminarán”, y añadió que “el Gobierno griego y aquellos con responsabilidades ven clara la necesidad de implementar medidas de consolidación [fiscal] concretas”.

Sin embargo, Weber, miembro del consejo de gobierno del BCE, no dio explicaciones claras sobre si el BCE aprovecharía alguna vez una amenaza para excluir los bonos de un gobierno de la eurozona de sus operaciones de liquidez –un paso que se consideraría político–. Webber asumió que Grecia actuaría en respuesta a las presiones impuestas por los mercados financieros y las agencias de ráting. “La pelota está en el tejado de Grecia”, apuntó.

Las autoridades de la UE mantienen la presión para que Atenas redoble los esfuerzos para reducir su déficit, que se espera que alcance este año casi el 13% del producto interior bruto (PIB).

En febrero, el ministerio de Finanzas alemán sugirió que, en el peor de los casos, se podría ofrecer ayuda a los países de la eurozona en mayores dificultades. Pero esas palabras tranquilizadoras no se han repetido más recientemente, lo que alimenta las especulaciones de que si Grecia afrontase finalmente la amenaza de impago, quedaría en manos del Fondo Monetario Internacional (FMI).

Sin embargo, Weber expresó su confianza en que la UE cuenta con los medios para obligar al Gobierno griego a reducir su déficit a un nivel en línea con “el pacto de estabilidad y crecimiento” de la región –que se supone que tiene que compensar la falta de una única autoridad fiscal en los 16 países de la eurozona–. El pacto establece un límite del 3% para los déficit del sector público.

“Dentro del pacto de estabilidad y crecimiento no hay ninguna función para el FMI”, señaló Weber.

Los ministros de Finanzas de la eurozona han iniciado movimientos que podrían culminar en sanciones contra Grecia por violar repetidamente el pacto de estabilidad y crecimiento. La frustración con Grecia aumentó debido a la poca fiabilidad de sus estadísticas. A principios de este año, la Comisión Europea esperaba un déficit para 2009 por encima del límite del 3%, pero en noviembre, tuvo que revisar sus previsiones para mostrar una cifra del 12,7%. Se prevé que la deuda del Gobierno griego supere este año el 112% del PIB.

Entretanto, su déficit por cuenta corriente alcanzó casi el 15% del PIB el año pasado, aunque se espera que caiga por debajo del 9% en 2009.

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9 dic. 2009

Por qué la política de tipo de cambio china nos concierne a todos

por Martin Wolf

El tipo de cambio de un país no puede ser de su exclusiva incumbencia, ya que debe afectar también a sus socios comerciales. Esto se cumple especialmente en el caso de las grandes economías.

Así que, le guste o no a China, su sobregestionado régimen de tipo de cambio es de la legítima incumbencia de sus socios comerciales. El volumen de sus exportaciones es mayor que el de cualquier otro país. La libertad que da la insignificancia ha desaparecido.

Como es natural, a los chinos les molesta la presión. En la conclusión de la cumbre entre la UE y China en Najing la semana pasada, Wen Jiabao, el primer ministro chino, protestó por las demandas de que Pekín permitiese la devaluación de su divisa. Se quejó de que “algunos países quieren por una parte que el renmimbi se aprecie, pero por otra implementan un proteccionismo comercial descarado contra China.

Esto es injusto. Sus medidas son una restricción para el desarrollo de China”. El primer ministro también repitió el mantra tradicional: “Mantendremos la estabilidad del renmimbi en un nivel razonable y equilibrado”.

Podemos dar cuatro respuestas obvias a Wen. Primera, sea lo que sea lo que puedan pensar los chinos, el grado de proteccionismo frente a sus exportaciones ha sido sorprendentemente bajo, teniendo en cuenta la profundidad de la recesión. Segunda, la política de mantener un bajo tipo de cambio equivale a subvenciones y aranceles sobre las exportaciones, a una tasa fija –en otras palabras, proteccionismo–.

Tercera, después de haber acumulado 2,2 billones de dólares (1,4 billones de euros) en reservas de divisas extranjeras hasta septiembre, China ha mantenido una baja tasa de cambio, en un nivel que no se había visto en la historia de la economía mundial. Finalmente, como resultado, China ha distorsionado su propia economía y la del resto del mundo.

Su tipo de cambio real, por ejemplo, no es mayor que a principios de 1998 y se ha depreciado un 12% en los últimos siete meses, incluso pese a que China es la economía mundial de más rápido crecimiento y la que cuenta con el mayor superávit por cuenta corriente.

¿Son importantes estas políticas para China y para el resto del mundo? La respuesta es sí. Mark Carney, el gobernador del banco de Canadá, señalaba en un discurso reciente que “los grandes e insostenibles déficit por cuenta corriente en las grandes regiones económicas eran esenciales en la aparición de vulnerabilidades en muchos mercados de activos. En los últimos años, el sistema monetario internacional no ha sido capaz de fomentar ajustes económicos oportunos y ordenados”. Lleva razón.

Lo que vemos, tal y como señala Carney, es un fracaso a la hora de ajustarse a los cambios en la competitividad global que tiene desafortunados precedentes, especialmente durante los años 20 y 30, con el auge de EEUU, y, de nuevo, durante los años 60 y 70, con el ascenso de Europa y Japón. También señala: “sólo la integración de China en la economía mundial supone un impacto para el sistema mucho mayor que la emergencia de EEUU con el comienzo del pasado siglo. La cuota de China sobre el producto interior bruto mundial (PIB) ha aumentado con mayor rapidez, y su economía es mucho más abierta”.

Además, en la actualidad, el régimen de tipo de cambio gestionado de China es bastante distinto al de otras grandes economías, algo que no sucedía cuando EEUU saltó a escena. Así, el tipo de cambio gestionado de China está trasladando a otros países la presión para efectuar ajustes.

Esto ya era perjudicial antes de la crisis, pero ahora, en el periodo posterior a ella, es aún peor: algunos países avanzados, especialmente Canadá, Japón, y la eurozona, ya han apreciado importantes revalorizaciones de sus divisas. No son los únicos.

Por desgracia, como se sabe desde hace tiempo, hay dos clases de países que son inmunes a la presión externa para cambiar las políticas que afecten a los “desequilibrios” globales: una es el emisor de la divisa mundial clave; y la otra la componen los países excedentarios. Así, el actual impasse podría prolongarse durante algún tiempo. Pero los riesgos que esto generaría también son evidentes: si, por ejemplo, el superávit por cuenta corriente de China creciese nuevamente hacia el 10% del PIB, el superávit podría alcanzar los 800.000 millones de dólares, en dólares actuales, en 2018.

¿Quién podría absorber semejantes sumas? Los hogares estadounidenses están agobiados por las deudas, al igual que los de la mayoría del resto de países con grandes déficit por cuenta corriente. Ese es el motivo por el que los gobiernos son ahora los prestamistas de último recurso.

Para los países con déficit exterior, la preocupación reside en cómo reducir los déficit fiscales sin empujar nuevamente a sus economías a la recesión. Eso no será posible a menos que puedan restablecer el nivel de créditos y gastos anterior de sus sectores privados, o que disfruten de una rápida expansión de sus exportaciones netas. De las dos, la segunda es la ruta más segura para recuperar la salud. Pero esto, a su vez, sólo sucederá si los países excedentarios expanden la demanda con más rapidez que la producción potencial. China es el participante más importante en este juego.

Afortunadamente, estos ajustes interesan a largo plazo a ambas partes, China incluida. Tal y como señala un informe de la Cámara Europea, los superávit externos de China han sido consecuencia de una política errónea. El capital ha tenido un precio muy bajo durante esta década, gracias a créditos baratos y bajos impuestos sobre los beneficios corporativos, mientras que el tipo de cambio extranjero se mantuvo deliberadamente demasiado caro a través de intervenciones en las divisas.

En el proceso, los ingresos se transfirieron de los hogares a la industria. El resultado fue un extraordinario repunte de las exportaciones y de la industria pesada intensiva en capital, con poca creación de empleo. Los ingresos disponibles de los hogares cayeron a un porcentaje extremadamente bajo del PIB, mientras que las inversiones corporativas, los ahorros y los superávit por cuenta corriente se dispararon. La respuesta a corto plazo a la crisis, con el aumento del crédito y la inversión fija, pese a conseguir sostener la demanda, reforzó estas tendencias en lugar de compensarlas. Parece inevitable que se repitan los inmensos aumentos del exceso de capacidad y los superávit por cuenta corriente.

El régimen de tipo de cambio de China y sus políticas estructurales conciernen a todo el mundo. También lo hacen las políticas de otras potencias importantes. ¿Qué sucedería si los países deficitarios redujeran el gasto en relación a los ingresos mientras que sus socios comerciales mostrasen su determinación a mantener sus propios excesos de producción con respecto a los ingresos y a exportar la diferencia? Respuesta: una depresión. ¿Qué sucedería si los países deficitarios sostuvieran la demanda doméstica con masivos déficit fiscales de duración indefinida? Respuesta: una oleada de crisis fiscales.

Ninguna de las respuestas es aceptable; tenemos que cooperar y hacer ajustes. Sin ellos, el proteccionismo en los países deficitarios es inevitable. Estamos asistiendo al descarrilamiento de un tren a cámara lenta. Tenemos que evitarlo antes de que sea demasiado tarde.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved

8 dic. 2009

La resurrección del economista olvidado

Por John Cassidy

En la casa celestial de economistas fallecidos se ha instaurado un premio al residente cuya obra explica mejor las crisis financieras, el calentamiento global y otros temas candentes del momento. Entre los favoritos se destacan John Maynard Keynes, el santo patrón de los programas de estímulo; Hyman Minsky, un discípulo estadounidense de Keynes que advirtió contra los peligros de la liberalización financiera; y Milton Friedman, el economista de la Universidad de Chicago cuyos principios de libre mercado parecen pasados de moda pero al que el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, sigue haciendo caso a la hora de prevenir depresiones mediante la inyección de fondos en la economía.

Sin embargo, el nombre del ganador es mucho menos conocido: Arthur Cecil Pigou. Este inglés de cabello claro y ondulado y un bigote poblado fue contemporáneo de Keynes en la Universidad de Cambridge. Durante mucho tiempo, Pigou fue el economista olvidado. En los años previos a su muerte, en 1959, se había convertido en una persona solitaria que apenas salía de sus residencia del King's College. En su día, sus innovadoras ideas sobre gravar a quienes contaminan y hacer obligatorio el seguro médico fueron recibidas con indiferencia. El keynesianismo era la fiebre del momento.

Legado candente

Ahora, el legado intelectual de Pigou está siendo redescubierto y, a diferencia de Keynes y Friedman, goza de un atractivo bipartidista en EE.UU. Economistas de tendencia republicana, como Greg Mankiw y Gary Becker, y demócrata, como Paul Krugman, recomiendan un enfoque pigouviano para salir de la crisis. La agenda del presidente Barack Obama, repleta de temas como la regulación financiera, la venta de derechos de emisión de gases de efecto invernadero y la reforma del sistema de salud, es una aplicación de los principios del economista inglés. Independientemente de que sea consciente de ello, Obama es pigouviano.

Pigou fue el pionero del estudio de las fallas del mercado, la rama de la economía que explora por qué en algunas situaciones el mercado no es eficiente. Pese a creer que el capitalismo funciona la mayor parte del tiempo, el economista demostró que en algunas ocasiones falla. Su hallazgo clave fue que las acciones en una parte de la economía pueden tener consecuencias imprevistas en otras. Por ejemplo, el colapso de una parte relativamente desconocida de los mercados de crédito —la industria de las hipotecas de alto riesgo— puede perjudicar a todo el sistema bancario lo que, a su vez, puede arrastrar a la economía entera a la recesión.

"La incidencia de empresas que se hunden será más extendida dependiendo de si los préstamos bancarios… están más o menos disponibles", escribió Pigou en 1929. Ahora, eso puede parecer obvio, pero hace dos años y medio, cuando se desató la crisis subprime de las hiptecas de alto riesgo, la mayoría de economistas, Bernanke incluido, creía que las consecuencias serían modestas.

Hasta que la Gran Depresión de los años 30 catapultó a Keynes a la prominencia internacional, Pigou era probablemente el economista inglés más eminente. Al igual que muchos de sus contemporáneos, se rebeló contra el laissez faire que había dominado desde los días de Adam Smith. Los defensores del libre mercado interpretaban la economía como una máquina autorregulada en perfecto equilibrio. Pero, "incluso en los Estados más avanzados hay fallas e imperfecciones" que "impiden que los recursos de una comunidad sean distribuidos… de forma eficiente", escribió Pigou en 1920. Su objetivo, decía, era explorar maneras en que "es posible... que el gobierno promueva el estado del bienestar económico y, a través de eso, el bienestar total de sus ciudadanos como un todo".

Pigou estableció una importante distinción entre el valor privado y social de las actividades económicas, como la apertura de una nueva vía ferroviaria. Los ahorros en tiempo y esfuerzo de los que se benefician los usuarios de la vía son privados y quedarán reflejados en los precios que estarán dispuestos a pagar por los pasajes. A su vez, los gastos en la vía férrea, vagones y salarios también son costos privados que ayudarán a determinar los precios que cobrará la empresa. Sin embargo, la apertura de una nueva vía puede crear costos para "gente que no está directamente involucrada, digamos a través de daños sin compensar infligidos a los bosques circundantes", señaló Pigou.

Estos costos sociales, que los economistas modernos bautizaron como externalidades, no entran en los cálculos de las compañías ni de los consumidores, pero al sumar el valor real de cualquier actividad económica, "todos estos efectos deberían incluirse", insistió Pigou.

Para corregir los problemas que estos daños colaterales causan, Pigou abogó por la intervención estatal. Si el valor social de una actividad era menor que su valor privado, como en el caso del ferrocarril que destroza la naturaleza que la rodea, las autoridades deberían imponer "límites extraordinarios" en forma de impuestos, dijo. En cambio, algunas actividades tienen un valor social que excede el privado. Los proveedores de parques, postes de luz y otros "bienes públicos" tienen dificultades para cobrar por su uso, lo que quiere decir que el libre mercado puede fallar a la hora de asegurar un suministro adecuado. Para corregir una posible escasez, Pigou recomendó "los estímulos extraordinarios" en forma de subsidios.

Las externalidades

Sin embargo, la mera existencia de estas externalidades no justifica necesariamente la intervención gubernamental, reconoció Pigou. En algunos casos, las partes interesadas deben llegar a un acuerdo voluntario sobre cómo compensar a los testigos inocentes. Un propietario, por ejemplo, puede bajar los alquileres para los inquilinos que viven encima de un ruidoso bar.

En el caso de la industria financiera, no obstante, hay demasiados jugadores implicados que buscan su propio beneficio, lo cual hace más difícil llegar a una solución práctica. Durante la burbuja de crédito que se extendió desde 2002 hasta 2006 en EE.UU. el mercado inmobiliario se convirtió en un bazar especulativo. Cuando otras industrias fracasan, el resultado suele ser limitado. Si la cervecera colombiana Bavaria vendiera cervezas imbebibles, perjudicaría a la compañía y a sus clientes, pero el resto de la economía se mantendría a salvo.

En el sistema bancario, en cambio, las consecuencias pueden ser catastróficas. Muchos millones de hogares y empresas dependen del crédito para financiarse y asegurar su supervivencia. Si de repente este crédito se evapora, el daño puede contagiarse rápidamente a otros sectores de la economía. Eso es lo que sucedió a fines del año pasado.

Pese a que las autoridades se han demorado en reconocer la influencia del modelo analítico de Pigou, están trabajando dentro de su marco. Incrementar los requisitos de capital de los bancos, instar a las firmas de Wall Street a pagar sus bonificaciones en acciones y obligar a los bancos de inversión a conservar algunos de los valores que emiten en sus propios libros son medidas para mitigar las externalidades de la toma irresponsable de riesgos.

Durante los años 30 y 40, muchos economistas se mostraban pesimistas ante las perspectivas económicas a largo plazo. En cambio, el mensaje de Pigou era optimista y, en cierto sentido, muy estadounidense.

Creía en el progreso, el poder del análisis racional y la capacidad de las personas bien intencionadas, como él, para implementar reformas significativas. Pigou no era un hombre de elaboradas teorías matemáticas. Ante todo, era práctico.

Fuente: WSJ