15 ene. 2010

La Fed y la crisis: una respuesta a Ben Bernanke

Por John Taylor

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, pasó la mayor parte de su discurso a la Asociación Económica Estadounidense el 3 de enero respondiendo a la crítica de si una política monetaria relajada entre 2002 y 2005 contribuyó a un auge inmobiliario, una excesiva toma de riesgo y, en consecuencia, a la crisis financiera.

Muchos han expresado la opinión de que la política monetaria fue demasiado relajada durante este período. Estos incluyen columnistas editoriales en The Wall Street Journal, ex funcionarios de la Fed como Timothy Geithner (actualmente el secretario del Departamento del Tesoro) y académicos como el analista de ciclos de negocios Robert J. Gordon, de la Universidad de Northwestern. Bernanke, sin embargo, se enfocó la mayor del tiempo en mi investigación, especialmente en un referente monetario bien conocido llamado la regla de Taylor.

Esta regla estipula que los bancos centrales aumenten las tasas de interés en cierto grado cuando la inflación sube y bajen las bajen cuando la economía entra en recesión. Mi crítica, la cual presenté en la conferencia anual de banqueros centrales en Jackson Hole, estado de Wyoming, a mediados de 2007, se basa en la simple observación de que la meta para la tasa de fondos federales de la Fed estaba muy por debajo de lo que la regla Taylor indicaba para 2002.2005. Según esta medida, la tasa de interés fue demasiado baja por demasiado tiempo, lo que redujo los costos de obtención de préstamos y aceleró el boom de la vivienda. La desviación de la regla de Taylor, que había caracterizado una buena política monetaria durante las dos décadas previas, fue la mayor desde la turbulenta década del 70.

En el discurso, la principal respuesta de Bernanke a la crítica fue proponer alternativas a la regla de Taylor estándar, y luego usar las alternativas para racionalizar la política de la Fed entre 2002 y 2005.

En una alternativa, que aborda lo que él describe como su "preocupación más significativa acerca del uso de la regla de Taylor estándar", puso las proyecciones de inflación futura de la Fed en la regla de Taylor en lugar de la inflación medida realmente. Debido a que las previsiones de inflación de la Fed eran menores que la inflación durante este período, esta alternativa obviamente genera una meta de tasa de interés más baja y parece justificar las decisiones tomadas por la Fed en ese momento.

Hay varios problemas con este procedimiento. En primer lugar, las proyecciones de inflación de la Fed eran demasiado bajas. La inflación aumentó en lugar de bajar entre 2002 y 2005. Segundo, como lo demostraron los economistas Athanasios Orphanides y Volker Wieland, quienes formaron parte del personal de la junta de la Fed, si se usa el promedio de proyecciones de inflación del sector privado en vez de las previsiones de la Fed, la tasa de interés de todas formas habría sido considerada demasiado baja por demasiado tiempo.

En tercer lugar, Bernanke no cita ninguna evidencia empírica de que su alternativa a la regla de Taylor mejore el desempeño del banco central. Menciona que las proyecciones evitan sobrerreaccionar a fluctuaciones temporales en la inflación, pero también lo hace el simplemente promediar índices de precios amplios como en la regla de Taylor. De hecho, su alternativa no está bien definida porque uno no sabe cuál proyección usar. Además, la respuesta apropiada para un aumento en la inflación real sería diferente a la respuesta adecuada para un aumento en la inflación proyectada.

Hay otros puntos cuestionables. El discurso de Bernanke plantea dudas sobre la regla de Taylor mostrando que otra versión de ésta habría exigido tasas de interés muy altas en los primeros meses de 2008. Pero usando la regla de Taylor estándar, con el índice de precios del Producto Interno Bruto como la medición de la inflación, las tasas de interés no serían tan altas, como testifiqué ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes en febrero de 2008.

Bernanke también sostuvo que la evidencia internacional no muestra una relación estadística significativa entre las desviaciones en la política de la regla de Taylor y los auges de la vivienda. El discurso, no obstante, no menciona que la investigación de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico en marzo de 2008 halló una relación estadística significativa.

Bernanke afirmó que "los economistas que han investigado la cuestión en general han hallado que, basado en relaciones históricas, sólo una pequeña porción del alza en los precios de la vivienda este década puede ser atribuida a la postura de la política monetaria estadounidense". Sin embargo, dos de los economistas que cita —Frank Smets, director de investigación del Banco Central Europeo, y su colega Marek Jarocinski— escribieron en la edición de julio/agosto de St. Louis Fed Review que "la evidencia de que la política monetaria tiene efectos significativos sobre la inversión inmobiliaria y los precios de las viviendas y que una política monetaria relajada diseñada para prevenir una deflación entre 2002 y 2004 ha contribuido al boom en el mercado de la vivienda en 2004 y 2005".

Estos argumentos técnicos son importantes, pero uno no debería dejar de ver el panorama completo por enfocarse en los detalles. No hace falta acudir a la regla de Taylor para ver que la política monetaria fue demasiado relajada. La tasa de interés real durante este período estuvo persistentemente por debajo de cero, de tal modo que se subsidiaba a los deudores. Thomas Hoenig, presidente del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, señaló en un discurso el 7 de enero que durante la última década "la tasa de interés real —la tasa de interés nominal ajustada a la inflación—se mantuvo a niveles negativos aproximadamente 40% del tiempo. La última vez que ocurrió esto fue durante los años 70, que precedió a una era de turbulencia".

La inflación subía, aun excluyendo los grandes avances en los precios de las viviendas. No obstante, incluso cuando la inflación es baja, el daño de la política monetaria de auge y caída puede ser severo como recalcó Milton Friedman en su fuerte crítica de la Fed en los años 50 y 60. Alejándose un poco de la pelea, un observador objetivo de toda esta evidencia tendría que al menos reconocer la posibilidad de que la política monetaria fue demasiado relajada y un posible contribuidor a la crisis.

No reconocer la posibilidad genera preocupaciones. Una es que si una desviación tan grande de la política estándar no es racionalizada, podría volver a suceder. De hecho, algunos analistas ahora se preocupan de que la Fed mantenga las tasas de interés demasiado bajas por demasiado tiempo, pudiendo causar otro auge y caída y una menor expansión.

Otra preocupación es que, en lugar de tratar de ser cuidadoso y evitar causar burbujas, la Fed intentará inflarlas con tasas de interés. De hecho, una de las frases del discurso de Bernanke que más citan los observadores de la Fed es que "debemos seguir abiertos al uso de la política monetaria como una herramienta suplementaria para abordar esos riesgos". Tenemos una capacidad muy limitada de ajustar la política monetaria de una manera tan intervencionista.

Por último, existe una preocupación de que la línea de análisis del discurso de Bernanke pone todo el peso de la prevención de burbujas futuras sobre nuevas regulaciones. Es claro que la Fed pasó por alto riesgos excesivos dentro y fuera de los balances de los bancos que supervisa y regula. La política necesita ser corregida. Sin embargo, no hay que hacerse ilusiones de que ciertas regulaciones prudenciales nuevas y sin probar para controlar el riesgo sistémico prevendrá burbujas.

Aunque no estoy de acuerdo con el análisis de Bernanke, es una buena noticia que la Junta de la Reserva Federal haya empezado a examinar sus políticas y a publicar sus hallazgos. Esto ayudará a mantener informada a la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera, que dentro de poco empezará a llevar a cabo audiencias sobre las causas de la crisis financiera y económica. Mientras tanto, espero que la Junta de la Reserva Federal continúe con esta nueva política de autoexamen y evalúe de forma transparente todas sus recientes medidas relacionadas a la crisis, desde el rescate de AIG hasta el programa de compra de valores respaldados por hipotecas.

Taylor es profesor de economía de la Universidad de Stanford y un académico del Instituto Hoover.

Fuente: WSJ

14 ene. 2010

Los dilemas éticos de Google en China

Por Jason Dean

BEIJING— El sorprendente anuncio de Google de que podría retirarse de China sigue a su largo debate interno debido a las implicaciones éticas de hacer negocios en ese país, un emprendimiento que ha obligado a la empresa estadounidense a realizar dolorosas concesiones a su adhesión pública a la libertad de información.

Google ingresó al mercado de China relativamente tarde. Comenzó al ofrecer una versión en chino de su sitio de búsquedas en 2000, pero no abrió oficinas en China hasta 2005 —años después de rivales como Yahoo Inc.— un retraso que le dio a su rival local Baidu.com Inc. tiempo para ganarse el dominio del mercado.

Altos ejecutivos de Google eran conscientes de la enorme oportunidad potencial en China, pero temieron que ingresar en el mercado pudiera estar en conflicto con su aura de "no ser malvado" y su meta mencionada a menudo de hacer que la información del mundo sea "accesible universalmente y útil". En intensas discusiones internas que duraron más de un año, ejecutivos de Google se debatieron sobre cómo reconciliar lo que se percibía como una necesidad empresarial de ingresar a China con sus principios.

Otras grandes empresas de tecnología ya habían recibido críticas por hacer caso de los pedidos del gobierno chino. Cisco Systems Inc. fue criticada por parte de partidarios de la libertad de expresión por venderle a China equipos que ayudan a los censores del gobierno a bloquear sitios Web. Activistas de derechos y políticos estadounidenses criticaron a Yahoo por ayudar a la policía china a identificar a un periodista chino que supuestamente usó su cuenta de e-mail de Yahoo para transmitir a un sitio Web los contenidos de una orden de gobierno secreta. El periodista fue sentenciado a diez años de prisión.

En 2002, Time Warner Inc. decidió abandonar una empresa conjunta en China que tenía planeada para su división America Online, y un alto ejecutivo afirmó que la empresa temía que reguladores pudieran pedir copias de los e-mails de los abonados.

Pero al final, el atractivo de China —el país ya tenía más de 100 millones de usuarios de Internet en 2005— resultó ser demasiado grande. En 2006, Google lanzó una versión especial de su sitio Web para China continental, google.cn, cuyos resultados fueron registrados para remover enlaces a sitios que al gobierno chino le parecieron políticamente objetables.

"Mientras retirar resultados de búsqueda no es coherente con la misión de Google, no dar información (o una experiencia de usuario muy degradada que es lo mismo que ninguna información) es más incoherente con nuestra misión", indicó un alto funcionario de Google en ese momento.

Muchas empresas extranjeras que operan en China tienen que enfrentar dilemas éticas, incluido cómo lidiar con corrupción penetrante y dónde poner un límite a cultivar las conexiones políticas que pueden ayudarlos a navegar el complejo terreno regulatorio del país.

Las empresas de medios, sin embargo, enfrentan decisiones más engañosas ya que operan en un área que es un coto tradicional del Partido Comunista Chino y enfrentan requerimientos políticos que entran en conflicto con su misión básica y sus valores.

En los últimos años, China intentó construir una industria comercial de medios, al darse cuenta de la importancia de la información para la economía nacional. A la vez, sin embargo, el Partido Comunista ve a los medios como una importante herramienta de control político, un pilar del Estado unipartidista que juega un rol crítico para preservar su control del poder.

Google y otras empresas de la información, al operar en el mercado chino doméstico, tienen que aceptar controles similares a los impuestos a sus colegas locales.

Aunque el sitio Web chino de Google respeta las regulaciones chinas, también ha sido objeto de medidas enérgicas por parte de las autoridades.

"Esta es la declaración mayor y más osada que haya hecho cualquier gran empresa estadounidense sobre este tema. La claridad con la que hoy dijeron que hay un límite para lo que soportarán en China, o en cualquier otro régimen en el mundo, es impresionante", indicó John Palfrey, profesor de la Escuela de Leyes de Harvard, quien sigue temas de libertad en Internet.

—Loretta Chao y Andrew Browne contribuyeron a este artículo.

Fuente: WSJ

13 ene. 2010

Bernanke asegura que las bajas tasas no causaron la crisis, pero muchos economistas no le creen

Por Jon Hilsenrath

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos Ben Bernanke afirma que las bajas tasas de interés diseñadas por la institución a principios de la década de 2000 no son las culpables del auge y el colapso del sector inmobiliario. Pero no ha convencido a sus colegas economistas.

Dos encuestas realizadas por The Wall Street Journal esta semana descubrieron que muchos economistas creen que las bajas tasas sí contribuyeron a la burbuja.

En una encuesta mensual entre economistas principalmente de Wall Street y de otras áreas, 42 afirmaron que las tasas de interés bajas tuvieron parte de la culpa de que se produjera el auge inmobiliario, mientras 12 coincidieron con Bernanke e indicaron que no es así. Economistas académicos que se especializan en política monetaria se mostraron divididos en una encuesta por separado: 13 afirmaron que las tasas de interés bajas ayudaron a provocar la burbuja inmobiliaria; 14 dijeron que no fue así.

Es más que una discusión académica. Funcionarios de la Fed han estado intentando comprender qué falló la década pasada para evitar repetirlo. Además, los legisladores contemplan si darle a Bernanke un segundo mandato y si fortalecer o restringir el poder de la Fed como regulador financiero.

La Fed subió su tasa de interés de referencia para fondos federales —a la que los bancos se prestan entre sí a 24 horas— a 1% en 2003 cuando Alan Greenspan era presidente de la Fed y Bernanke era miembro del directorio de la Fed. Cuando la economía estaba débil y la deflación era una preocupación, la Fed subió las tasas gradualmente desde 2004. Bernake se convirtió en presidente en 2006.

Bernanke defendió la política de la Fed durante un discurso ante la Asociación Económica Estadounidense la semana pasada, y así admitió que las tasas de interés eran muy bajas pero agregó que la política "no parece haber sido inapropiada". Otros factores —se destaca una explosión de hipotecas exóticas y un fuerte flujo de efectivo que llegaba a EE.UU. desde el extranjero— fueron los motores cruciales de la burbuja inmobiliaria, indicó. "Las políticas de regulación y supervisión, más que las políticas monetarias, hubieran sido medios más efectivos de enfrentar el aumento en los precios de las casas", indicó.

El "problema básico" fue "el error" de subir las tasas de interés a corto plazo de forma demasiado lenta entre 2004 y 2006, afirmó Miles Kimball de la Universidad de Michigan. "Subirlas más rápidamente hubiera sido mejor".

"La apreciación de los precios de las casas fue sólo uno de los muchos indicadores que instaban a una política de tasas de interés que fuera más restrictiva" en 2004 y 2005, señaló Marvin Goodfriend de la Escuela de Negocios Tepper de Carnegie Mellon. Fue un economista del Banco de la Reserva Federal de Richmond, estado de Virginia, durante gran parte de ese tiempo.

Muchos economistas asumen una posición intermedia, argumentando que las tasas bajas jugaron un papel en la ampliación del auge inmobiliario, aunque podría no haber sido la principal razón. Algunos indicaron que las tasas bajas alentaron a los bancos a financiar los préstamos más riesgosos que Bernanke ubica en el núcleo de la crisis.

"Hay suficiente culpa para todos", dijo Martin Eichenbaum de la Universidad Northwestern, expresando una posición ampliamente difundida. "La laxa política monetaria ciertamente contribuyó al fácil financiamiento, lo cual fue un elemento de la burbuja".

En ambas encuestas, The Wall Street Journal le preguntó a los economistas si estaban de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente declaración usada por Bernanke en su discurso para describir la posición de los críticos de la Fed. "La excesivamente fácil política monetaria de la Reserva Federal en la primera parte de la década ayudó a causar una burbuja en los precios de las casas en Estados Unidos, una burbuja cuyo inevitable colapso provee una gran fuente de las tensiones financieras y económicas de los últimos dos años".

La mayoría de los economistas en la encuesta, que sondea mensualmente a los economistas de Wall Street, corporativos y algunos académicos, estuvieron de acuerdo con la declaración. Allen Sinai, economista jefe de Decision Economics Inc., la incluyó en una larga lista de culpables. "La bajas tasas de interés, las innovaciones financieras en las hipotecas, la laxa regulación y la euforia especulativa".

Por su parte, The Wall Street Journal envió correos electrónicos a 68 miembros del programa de economía monetaria de la Oficina Nacional de Investigación Económica de EE.UU., un grupo que Bernanke lideró entre 2000 y 2002. Siete miembros del grupo son funcionarios públicos y no fueron incluidos en la encuesta, a la cual respondieron 27 miembros.

Muchos de los que respondieron fueron comprensivos con Bernanke.

"La 'burbuja' realmente no comenzó sino hasta 2005-2006, para ese momento la Fed ya había subido las tasas más o menos a niveles normales", dijo Kenneth Kuttner de Williams College. "Segundo, hay muchos momentos en los que se presentaron burbujas en ausencia de una política monetaria laxa y momentos en los que la política era laxa y no hubo una burbuja".

Fuente: WSJ

12 ene. 2010

Confiamos en China

por John Authers

Confiamos en China. Su apetito por los productos de otros países fue el motor de la recuperación de los mercados el año pasado. También se encuentra detrás de la mejora económica que han disfrutado varios países.

Pero el impacto global de las compras de China se está convirtiendo en motivo de polémica. Este fin de semana se conoció la noticia de que las importaciones de China registraron un nuevo récord en diciembre, superando ligeramente su máximo del verano de 2008. Las exportaciones chinas también aumentaron con solidez y se sitúan en la actualidad sólo un 4,4% por debajo de su máximo.

Esto debería ser coherente con lo que se conoce como comercio “de riesgo”. Desde que China lanzase su paquete de estímulo económico en plena crisis de 2008, ha sido un motor fundamental de los mercados mundiales. Las principales clases de activos se han movido en línea con las percepciones de riesgo –cuando los inversores sienten confianza, se venden dólares, y suben la renta variable y las materias primas–.

En esta ocasión, se han vendido dólares –tras los malos datos del empleo en EEUU conocidos el pasado viernes–, hasta alcanzar su nivel más bajo en casi un mes. Pero las bolsas estadounidenses y europeas han disfrutado de pocos beneficios. Los títulos chinos, que repuntaron antes que el resto para después estancarse, siguen por debajo de sus registros del pasado verano.

¿A qué se debe? La mejor explicación es que los mercados no están seguros ya de que la recuperación de China sea “algo bueno”. Las exportaciones chinas podrían estar desplazando a la competencia. Cabe señalar que las exportaciones alemanas y japonesas aún están muy lejos de sus máximos. No se trata, así, de una fuerza reflacionaria.

Entretanto, sus importaciones son principalmente de materias primas y productos básicos industriales. Eso es bueno para las economías industrializadas que sirven a China (como Taiwan) y para los exportadores de materias primas (como Brasil). Pero posiblemente lo sea demasiado, ya que ambos países han intentado limitar las entradas de liquidez.

El crecimiento de China es preferible a su contracción. Pero ahora que las compras chinas se han recuperado como muchos esperaban, parece que los mercados del resto del mundo se cuestionan si esto es lo que realmente quieren.

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