13 nov. 2009

Simples verdades sobre la economía

por Samuel Brittan | FT

La verdad es en ocasiones simple, por muy elaborados que sean los detalles. El rasgo más destacable de la economía mundial en los últimos años han sido los crecientes excedentes de ahorros de China y otros países asiáticos.

Hasta hace poco, eran compensados por los créditos de los consumidores en occidente, especialmente en EEUU y Reino Unido.

Teniendo en cuenta los insostenibles ratios de deuda de los consumidores, todo esto tenía que terminar. No hay perspectivas de que esos ahorros se vean compensados por un boom de las inversiones en occidente o en economías en vías de desarrollo distintas a China. Y Pekín tampoco va a reducir sus excedentes de ahorros en la proporción necesaria, ya sea de forma directa o revalorizando el renminbi para atender a las súplicas internacionales.

El agujero de la economía mundial sólo lo puede tapar el gasto deficitario de los gobiernos occidentales más poderosos. Si los ajustes fiscales impiden este gasto, se ahogará la recuperación.

El mejor punto de partida son las Perspectivas de la Economía Mundial del Fondo Monetario Internacional (FMI). Un gráfico muestra que el índice de ahorro en "las economías emergentes en vías de desarrollo" está creciendo a un ritmo más rápido que las inversiones domésticas.

La diferencia, conocida como "préstamo neto", aumentó de cifras negativas a finales del s.XX a un máximo del 5,2% del producto interior bruto (PIB) en 2006. El dato del 5,2% del PIB puede no parecer muy alto, pero se calcula que los países implicados representan casi el 45% de la producción mundial –más de 30 billones de dólares (20 billones de euros) anuales–.

Desde luego, no todo este exceso de créditos se debe a China. El préstamo neto en los países de Oriente Medio –en su mayoría productores de petróleo– creció hasta un máximo superior al 21% del PIB en 2006 sólo para caer nuevamente hasta el 3,5% este año según las previsiones del FMI.

Alemania, donde el crédito neto subió desde cifras insignificantes a finales del siglo pasado a un máximo del 7,5% del PIB en 2007, también contribuye al índice mundial de ahorros. Pero pese a todo su peso en Europa, Alemania representa el 4% del PIB mundial, frente al 11% de China.

Fijémonos ahora en los países prestatarios, en especial en EEUU, que gestiona un déficit fiscal desde comienzos de este siglo -si bien este siguió un curso descendente entre 2003 y 2008-. Los prestatarios de último recurso que compensaron los excedentes asiáticos y sostuvieron la economía mundial fueron los consumidores y compradores de viviendas estadounidenses.

Pero el proceso no podía prolongarse de forma indefinida. El ratio deuda-PIB de los consumidores, que se había mantenido entre el 12% y el 14% durante la primera mitad de los años 90, comenzó a subir hasta alcanzar cerca del 18% en los últimos años. El aumento de la deuda hipotecaria fue más espectacular, ya que ascendió desde el 46% del PIB con el cambio de siglo a más del 70% en 2007. Reino Unido es mucho menos importante para el equilibrio mundial; pero, por si sirve de algo, el crédito hipotecario en Reino Unido creció incluso a mayor ritmo, hasta cerca del 80% en 2007-2008.

La fuente fundamental de estos movimientos ascendentes y descendentes era el excedente de ahorros asiático. La demencia del sector bancario intensificó estos movimientos; pero las fuerzas básicas habrían estado presentes en cualquier caso. Un menor acceso a los créditos hipotecarios y al consumo podría haber provocado igualmente la recesión, si bien a una escala menor.

Nos guste o no, los déficit presupuestarios de los países desarrollados han sido el principal sustento de la demanda mundial. Incluso la débil recuperación mundial predicha por el FMI se apoya sobre un déficit fiscal total del 10% del PIB en estos países este año, y de un 9% en 2010. La mayor parte la aporta EEUU, cuyo déficit se calcula que alcance este año el 12,5%. El británico alcanzará su máximo el año que viene -un 13,2%-.

Sin duda, el antídoto habitual a los excedentes de ahorros tanto nacionales como internacionales es un recorte de los tipos de interés. Pero teniendo en cuenta que ya se aproximan a cero en las principales economías, existe poco margen para que sigan cayendo.

Algunos bancos centrales intentan reforzar los efectos creando dinero directamente –la denominada "expansión monetaria cuantitativa"–. Por desgracia, en lugar de distribuirlo, este dinero se está inyectando en los bancos, que exponen mil y una excusas para no dar créditos a empresas y hogares.

La política monetaria estimulante no tiene nada de mágico. Funciona fomentando la inversión empresarial o los créditos personales. Pero como he explicado, lo que los consumidores desean ahora es reducir sus deudas, no aumentarlas; y, ante un clima económico tan pesimista, es poco probable que se produzca un boom en las inversiones occidentales lo bastante grande como para compensar los excedentes asiáticos.

Los recortes fiscales y el gasto público tienen la gran ventaja de no aumentar la deuda privada. Contribuyen sin duda a elevar la deuda pública, pero para las autoridades gubernamentales que pueden imprimir su propio dinero no es lo mismo. Hablando con propiedad, no estamos refiriéndonos a paquetes reflacionarios, sino simplemente a tolerar los déficit que la recesión produce de forma automática.

Los ahorros e inversiones mundiales terminarán por equilibrarse de algún modo. La cuestión esencial es con qué nivel de actividad lo harán. La presión obligará a la mayoría de los gobiernos a proyectar planes para reducir sus déficit a medio plazo. Pero hasta que las perspectivas no sean más claras, deberían guardarlos en el último cajón de la mesa.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved.

12 nov. 2009

En defensa del uso de información privilegiada en los mercados

Por Donald J. Boudreaux

Los demonios más aterradores en el mundo de los negocios son los operadores que transan con información privilegiada, escondidos detrás del escritorio de todas las firmas de corretaje y sentados en las mesas de restaurantes de cuatro estrellas. Susurran oscuros secretos corporativos en los oídos de especuladores corruptos e infligen daños sobre inversionistas comunes y corrientes.

Es hora de dejar de contar historias de terror. Los agentes federales están malgastando su tiempo esposando a operadores de fondos de cobertura como Raj Rajaratnam, el financiero acusado recientemente de negociar con información privilegiada ligada a IBM, Google y otras grandes compañías. La realidad es que la información privilegiada es de utilidad para los mercados y los inversionistas y es imposible impedirla por la fuerza.

Determinar las diferencias entre la negociación con información privilegiada legal e ilegal es algo fútil, y no es de ayuda a los inversionistas. Lejos de ser tan perjudicial para la economía que su práctica debe ser penalizada por ley, los operadores que compran y venden acciones según su conocimiento juegan un papel importante en mantener la honestidad de los precios, al impedir que las cotizaciones de las acciones mientan al público acerca de las realidades corporativas.

La prohibición de la negociación con información privilegiada impide al mercado ajustarse lo más rápido posible a cambios en la demanda y el suministro de activos corporativos. El resultado son precios que mienten. Y cuando los precios mienten, los participantes en el mercado son inducidos por error a comportarse de maneras que les perjudican no sólo a ellos sino también a la economía en general.

¿Recuerda la imposición de techos sobre el precio de la gasolina en Estados Unidos en los años 70? Al hacer que los precios de venta mientan sobre el nivel de escasez del petróleo, ese techo hizo que los estadounidenses malgastaran un sinnúmero de horas en colas para comprar gasolina. Este tipo de ineficiencias ocurren cuando los activos corporativos no tienen los precios que verdaderamente corresponden.

Suponga que una mala gestión lleva a la empresa X al borde de la bancarrota. Ya que no tienen escrúpulos, los gerentes de la empresa X consiguen ocultar su peligrosa situación financiera al público. Durante esta fase de mentiras, los precios de la acción de la empresa X estarán demasiado altos. Los inversionistas comprarán acciones de la empresa X a precios que ocultan el destino inminente de la compañía. Los acreedores extenderán financiación a la empresa X en términos que no compensan los riesgos reales que están asumiendo sin saberlo. Tal vez algunos empleados de la empresa X rechazarán buenas ofertas de empleo en otras firmas para permanecer en la que creen es una sólida empresa X.

En algun momento, claro, esos inversionistas, acreedores y empleados que han sido desinformados sufrirán pérdidas financieras. Pero la economía en general, también. El capital que de otra forma habría sido invertido en firmas más productivas que la empresa X nunca llega a esas firmas. Así que, contrario a lo que habría pasado si la gente no hubiera sido engañada por el alto precio de las acciones de la empresa X, esas firmas mejor gestionadas no pueden incrementar su eficiencia como lo harían de otro modo. No expanden tanto sus operaciones. No crean tantos buenos empleos. Los consumidores no disfrutan del mayor nivel de producción, mejor calidad de producto y precios más bajos que se habrían conseguido de otra manera.

En resumen, la eficiencia económica general se ve reducida.

Es de interés público, por ende, que los precios se ajusten lo más rápido y completamente posible a las condiciones económicas de base, para conferir a los participantes en el mercado de la manera más clara posible la situación real.

Tal y cómo argumentó de manera convincente Henry Manne en su libro de 1966 Insider Trading and the Stock Market, (algo como Información privilegiada y el mercado bursátil), las restricciones al uso de información privilegiada impiden que los precios de los activos se ajusten de esta manera. Manne, decano emérito de la escuela de leyes de la Universidad de George Mason, señaló que cuando los operadores transan usando su información privada, hacen que los precios de los activos reflejen esa información de modo más rápido de lo que sucedería de otra manera y por lo tanto impulsan a otros participantes en el mercado a tomar mejores decisiones.

Ese logro puede tener ramificaciones más allá de un aumento de varios puntos porcuentuales en el crecimiento de la productividad.

Según Manne, los escándalos corporativos como los de Enron y Global Crossing ocurrirían con mucha menos frecuencia e impondrían costos menores si el gobierno no prohibiera el uso de información privilegiada. Como dijo Manne hace unos años en una entrevista radiofónica, "no creo que los escándalos hubieran ocurrido si fuera permitidoel uso de información privilegiada, porque hubiera habido suficientes personas en esas compañías al tanto de lo que estaba pasando, y que no hubieran resistido la tentación de enriquecerse negociando con esa información, y la bolsa habría reflejado esos problemas muchos meses antes de lo que lo hizo en realidad, con este sistema regulatorio ridículo que tenemos".

Otro beneficio potencial de eliminar la prohibición del uso de información privilegiada es explicado por el economista de la Universidad de Harvard Jeffrey Miron: "En un mundo sin este tipo de prohibición, los pequeños inversionistas podrían temer a negociar acciones individuales y tendrían un mayor incentivo para diversificar; lo que también es algo bueno".

La competencia sancionará a las firmas que sean demasiado o muy poco inclusivas con la información que protejan de las negociaciones con información privilegiada.

Este método competitivo descentralizado para determinar qué información puede usarse y cuál no, menos burocrático y politizado, es preferible a la prohibición total actual. Al permitir a las compañías, mientras compiten por capital, que experimenten con diferentes métodos para lidiar con el uso de información privilegiada, podríamos descubrir qué prohibiciones funcionan mejor para cada firma, al tiempo que la política quedaría al margen de esta importante labor.

—Donald J. Boudreaux es profesor de economía en la Universidad de George Mason y académico invitado en Mercatus Center.

11 nov. 2009

Los planes de estímulo financian un amplio repunte en los mercados

Por E.S. Browning

Los inversionistas dejaron atrás su creciente preocupación sobre un abrupto final de la racha alcista de los mercados financieros e inyectaron el lunes nuevos recursos en activos como acciones estadounidenses e internacionales, oro, petróleo y bonos basura.

El Promedio Industrial Dow Jones escaló 203,52 puntos, un 2,03%, para llegar a 10.226,94, su cierre más alto en 13 meses y su segunda alza de 200 puntos en tres jornadas. Los futuros del oro perforaron la barrera de los US$1.100 por vez primera y el dólar, que se ha visto afectado por las bajas tasas de interés y los temores de presiones inflacionarias en EE.UU., reanudó su descenso frente al euro y cerró en US$1,4988 por euro en Nueva York tras superar brevemente el nivel de US$1,50 por euro. Las bolsas en todo el mundo también subieron.

Uno de los motores de la escalada que ha beneficiado a una amplia gama de activos son los billones de dólares de estímulo financiado con deuda que los gobiernos y bancos centrales del mundo han inyectado en sus economías, en su empeño por combatir la recesión.

El dinero apuntala las ganancias de las empresas, aumenta el atractivo de la renta variable y, puesto que las compañías no pueden utilizar todos los fondos de modo productivo, también van a parar a los mercados financieros.

[mercados]

Las enormes ganancias, sin embargo, no han saciado el apetito de los inversionistas. Por grande que sea, el auge que ha tenido lugar a partir de marzo se ha producido en un contexto marcado por el escepticismo. Los gestores de fondos sienten que deben hacer apuestas arriesgadas para mantenerse a la par del mercado, pero que no están conformes con lo que están viendo.

"Creo que en algún momento esto va a acabar mal, pero los buenos tiempos podrían continuar por un rato", dice Gordon Fowler, que ayuda a administrar US$17.000 millones como director de inversión de la Glenmede Trust. A Fowler le preocupa el alza de la deuda fiscal. "No creo que saldremos pacíficamente de lo que constituye un nivel insosteniblemente alto de deuda", insiste.

De todos modos, añade, en sus portafolios prevalecen las inversiones más arriesgadas, como las acciones, los bonos basura y las materias primas porque de ahí provendrán las ganancias en el futuro inmediato.

Aunque puedan estar surgiendo nuevas burbujas en los mercados, la historia sugiere que existe un lapso prolongado entre el momento cuando los expertos identifican las burbujas y el momento en que estallan. Aunque el ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, advirtió en 1996 sobre la "exhuberancia irracional" del mercado bursátil, las acciones no colapsaron hasta 2000. Asimismo, aunque algunos expertos alertaron de la formación de una burbuja inmobiliaria en 2005, esta no se empezó a desinflar hasta el año siguiente.

Los inversionistas, en todo caso, no parecen tener mayores inconvenientes en apostar a activos en los cuales no creen. Pero aunque los compradores no crean realmente en las inversiones que están realizando, esperan que haya otro comprador más adelante.

Ed Yardeni, estratega de inversión de Yardeni Research, cuenta que ha visitado a gestores de fondos de pensiones, de inversión y de cobertura en Boston, Chicago y Londres en las últimas dos semanas y que la mayoría no está muy satisfecha con sus inversiones.

"Todavía hay mucho temor de que todo esto se pueda revertir rápidamente", dice Yardeni. Entonces, ¿por qué asumen el riesgo? "No pueden permitirse quedar al margen del mercado alcista", explica Yardeni.

Las bolsas también se han beneficiado de las declaraciones de los gobiernos de que seguirán inyectando dinero en la economía global. La semana pasada, la Reserva Federal de EE.UU. reiteró su compromiso con las tasas de interés "excepcionalmente bajas" por "un período extendido".

Durante el fin de semana, los ministros de Finanzas y presidentes de los bancos centrales de las economías desarrolladas y en desarrollo prometieron, tras concluir la conferencia del Grupo de los 20 en Escocia, implementar más políticas de estímulo.

El dólar, mientras tanto, se vio perjudicado por un informe del Fondo Monetario Internacional que sugirió que sigue teniendo un valor fuerte. El FMI también indicó que, debido a las bajas tasas de interés de EE.UU., el dólar se ha convertido en la moneda en que los inversionistas se endeudan para luego venderla e invertir en valores extranjeros. La práctica, conocida como carry trade, contribuye a la debilidad del dólar e impulsa las inversiones internacionales.

Algunos creen que los temores por el repunte del mercado son exagerados. Señalan que las acciones habían caído a sus niveles más bajos en 12 años en marzo, antes de empezar a repuntar. Si el estímulo produce una recuperación económica real, dicen, la escalada bursátil tiene sentido.

Otros analistas, sin embargo, creen que se podría avecinar una corrección de corto plazo.

En los últimos tres días de negociación, el volumen total de transacciones en acciones en la Bolsa de Nueva York estaba muy por debajo del promedio para el año, de 5.780 millones, algo que sugiere que el impulso puede ir en declive.

Además, aunque el Dow Jones sigue 28% a la baja respecto a su máximo de 2007, ha avanzado 56% desde su mínimo de marzo. Otros indicadores, como el Standard & Poor's 500 y el Índice Compuesto Nasdaq, no han regresado a sus máximos recientes.

Ajustado por la inflación, el oro alcanzó US$2.291,55 para equiparar su récord de 1980. Su precio se ha cuadruplicado desde 2001, cuando se cotizaba por debajo de los US$260.

La debilidad del dólar ha contribuido a la demanda por alternativas como el oro, el petróleo y el cobre y a los inversionistas les preocupa que si la divisa estadounidense toca fondo, esos mercados podrían verse afectados.

Fuente: WSJ

10 nov. 2009

El papel del inversor institucional

por Kate Burgess

A los inversores institucionales cada vez les preocupa más su papel en la crisis financiera. Knut Kjaer, director general de RiskMetrics, la firma especializada en gobierno corporativo y ex director del fondo petrolero estatal de Noruega, dice que “debemos reconocer humildemente nuestro fracaso como propietarios”.

Kjaer explicó a los inversores institucionales en una reciente conferencia sobre gobierno corporativo que el mejor medio para “solucionar todo el desorden” generado por la crisis financiera era mejorar “nuestra forma de operar como propietarios”.

El gobierno corporativo está escalando peldaños en la agenda global. Las reformas se están acelerando en todos los países del G-20. Gran parte de estas reformas giran en torno a las remuneraciones, las revelaciones de datos y la calidad de los consejos de administración. Francia y Alemania, por ejemplo, presionan para imponer severas restricciones a los pagos de los banqueros, mientras que en Australia, los inversores tendrán más poder para no reelegir a los consejos si no están de acuerdo con sus políticas de remuneraciones.

La reforma también está en marcha en EEUU, donde se espera que la Comisión del Mercado de Valores (SEC) permita a los inversores dar su opinión sobre la política de pagos y que elimine las barreras para los accionistas que deseen votar sobre la continuidad o disolución de un consejo. La SEC también propone que se permita a los accionistas con compromiso de permanencia escoger un representante en las votaciones de los distintos puntos propuestos antes de una junta anual, y abolir las reglas que permitan a los brókeres usar los votos de sus clientes para respaldar la gestión directiva aunque no hayan rellenado y enviado sus formularios.

Nueva era en EEUU
El poderoso Fondo de Pensiones de los Empleados Públicos de California ha señalado que estas reformas suponen el comienzo de una nueva era en el gobierno corporativo de EEUU. Muchos creen que las propuestas otorgarán a los accionistas más poder para: enfrentarse a los consejeros; vincular claramente los resultados a los ejecutivos; evitar que las empresas se embarquen en adquisiciones destinadas a extender su imperio; obligar a las compañías a abordar la planificación sucesoria; y supervisar unos datos sobre la posición financiera que deberán revelarse puntualmente. En EEUU también aumentan las presiones para que se implementen otras reformas de estilo europeo.

Pese a que los expertos en gobierno corporativo aseguran que la separación de las funciones de consejero delegado y presidente aún está lejos, el fondo petrolero estatal de Noruega presentó el mes pasado informes en cuatro empresas estadounidenses para solicitar presidentes independientes.

Pero en el resto de países la reforma se ha centrado en los propios inversores institucionales. Antes de la crisis, los reguladores británicos pensaban que lo tenían todo bajo control, y enarbolaban su modelo como un esquema a seguir. Los grupos de inversores creen que el sistema británico, basado en un programa de reuniones con empresas y respaldado por las provisiones del Código Combinado y las votaciones en las juntas anuales, contribuye a la existencia de unos principios eficaces y flexibles de gobierno corporativo.

De hecho, muchos creen que la crisis financiera se debió a la falta de control de los inversores más que al de las empresas, y acusan a los accionistas institucionales de no vigilar de forma adecuada a los consejos y de no mostrar firmeza en las votaciones. Lord Myners, el responsable de las relaciones del Gobierno con la City, ha acusado a los inversores institucionales de permitir el desarrollo de “corporaciones sin dueño” y ha instado a los gestores de fondos a “implicarse en las empresas en las que invierten y a pedirles cuentas cuando no son capaces de pensar a largo plazo”.

El Comité de Accionistas Institucionales, que representa a los inversores británicos, ha elaborado por su cuenta una lista de principios, que instan a los grandes inversores a usar sus votos de forma más agresiva. Incluye un código de “mejores prácticas” para los institucionales basado en principios de divulgación obligatoria para cuestiones tales como las votaciones.

Sin embargo, muchos creen que el aumento de la transparencia podría no ser suficiente. La lista de ideas de Lord Myners incluye recompensar a los inversores comprometidos con la permanencia con mayores derechos de voto y permitir que los accionistas comercien con los votos. Los analistas de gobierno corporativo advierten de que si los inversores institucionales no abordan sus errores, el Gobierno británico podría actuar por ellos. Seguro que otras naciones observarán el proceso con interés.

Fuente: FT

9 nov. 2009

La teoría de los mercados eficientes y la crisis

Por Jeremy J. Siegel

El periodista financiero y popular escritor Roger Lowenstein no se anduvo con rodeos en una columna escrita hace unos meses para el Washington Post: "La parte positiva de la Gran Recesión actual es que podría clavar una estaca en el corazón de la falsa panacea académica conocida como la hipótesis de la eficiencia de los mercados". Con un razonamiento similar, el muy respetado analista financiero y gestor de patrimonio Jeremy Grantham escribió en su carta trimestral en enero pasado: "La increíblemente imprecisa teoría de la eficiencia de los mercados [causó] una combinación letalmente peligrosa de burbujas de activos, controles laxos, incentivos perniciosos e instrumentos terriblemente complicados [que] condujeron a nuestros actuales problemas".

¿Pero acaso es la Hipótesis de la Eficiencia de los Mercados (HEM) realmente responsable de la crisis actual? La respuesta es que no. La HEM, originalmente presentada por Eugene Fama de la Universidad de Chicago en la década de los 60, estipula que los precios de los valores reflejan toda la información que se conoce que pueda impactar su valor. La hipótesis no dice que el precio del mercado siempre es correcto. Al contrario, implica que los precios en el mercado en su mayoría son erróneos, pero que no es fácil determinar si están demasiado altos o demasiado bajos. El hecho de que los mejores cerebros de Wall Street cometieran tantos errores muestra lo difícil que es ganarle al mercado.

Esto no significa que la HEM pueda ser usada como una excusa por parte de los presidentes ejecutivos de las firmas financieras que colapsaron o por parte de los reguladores que no vieron los riesgos que los valores respaldados por hipotecas de alto riesgo representaban para la estabilidad financiera de la economía. Los reguladores equivocadamente creían que las firmas financieras estaban compensando sus riesgos de crédito, mientras que los bancos y agencias calificadoras de crédito fueron engañadas por modelos defectuosos que subestimaron el riesgo en los bienes raíces.

Después de la recesión de 1982, Estados Unidos y otras economías mundiales entraron en un largo período en que las fluctuaciones en variables como el producto interno bruto, la producción industrial y el empleo eran significativamente menores de lo que habían sido desde la Segunda Guerra Mundial. Los economistas llamaron a este período "la Gran Moderación" y atribuyeron la mayor estabilidad a una mejor política monetaria, un mayor sector servicios y un mejor control de inventarios, entre otros factores.

La respuesta económica a la Gran Moderación era predecible: las primas de riesgo se redujeron y tanto la gente como las firmas asumieron más apalancamiento. Los precios de la vivienda fueron impulsados por tasas de interés nominales y reales históricamente bajas y el desarrollo del mercado de préstamos de riesgo titularizados.

Según datos recolectados por el profesor Robert Shiller de la Universidad de Yale, en los 61 años entre 1945 a 2006, el máximo declive acumulado en el precio promedio de una vivienda fue de 2,84% en 1991. Si esta baja volatilidad de los precios de la vivienda persiste en el futuro, un valor hipotecario compuesto de un portafolio diversificado nacionalmente de préstamos que comprendan el 80% del valor de una vivienda jamás habría estado cerca de declararse en cesación de pagos.

La calidad del crédito de los compradores de vivienda era secundaria porque se creía que el colateral subyacente, la casa, siempre podría cubrir el monto principal en caso que el dueño se declarara en cesación de pagos. Estos modelos llevaron a las agencias de crédito a calificar a estas hipotecas de alto riesgo como de "grado de inversión".

Pero esta valoración era equivocada. Desde 2000 hasta 2006, los precios de la vivienda en EE.UU. aumentaron 88,7%, mucho más que la subida del 17,5% en el índice de precios al consumidor o el aumento de 1% en el ingreso promedio de los hogares. Nunca antes los precios de los hogares habían aumentado tanto respecto a los precios e ingresos.

Esto debería haber activado las alarmas y generado dudas sobre el uso de modelos que sólo tienen en cuenta los declives históricos para juzgar el riesgo futuro. Pero estas alarmas fueron ignoradas, mientras Wall Street cosechaba grandes ganancias al empacar y vender los valores, y el Congreso estaba satisfecho de que más estadounidenses pudieran disfrutar del "Sueño Americano" de tener su propio hogar. De hecho, a través de empresas patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae y Freddie Mac, Washington ayudó a alimentar el boom subprime o de alto riesgo.

Ni los errores de las agencias calificadoras ni el excesivo apalancamiento de las firmas financieras en los valores subprime son culpa de la Hipótesis de Eficiencia de los Mercados. El hecho de que el rendimiento sobre estas hipotecas era alto pese a su calificación de grado de inversión indicaba que el mercado tenía sospechas sobre la calidad de estos valores y esto debería haber servido como advertencia para posibles compradores.

Con pocas excepciones (Goldman Sachs es una de ellas), las firmas financieras ignoraron esas advertencias. Los presidentes ejecutivos no pudieron ejercer su autoridad para monitorear el riesgo general de la firma y, en su lugar, confiaron en técnicos cuyos rígidos modelos no podían captar el panorama general. La pregunta es si los grandes bancos de inversión habrían tomado tales riesgos cuando todos ellos eran sociedades y el socio principal tenía toda su fortuna en la firma, como sucedía hace algunas décadas.

La lectura errónea de estas tendencias económicas no solo fue cosa del sector privado. El ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, indicó ante comités del Congreso en diciembre pasado que estaba "muy sorprendido" de que los principales ejecutivos de las firmas financieras expusieran a sus accionistas a tales riesgos. Pero si hubiera mirado sus balances, se habría dado cuenta que no sólo pusieron a sus accionistas en riesgo, sino que sus posiciones apalancadas amenazaban la viabilidad de todo el sistema financiero.

A medida que los precios de los hogares continuaban en ascenso y las hipotecas subprime proliferaban, Greenspan y el actual presidente de la Fed, Ben Bernanke, eran quizás los únicos con suficiente influencia como para hacer sonar la alarma y amortiguar la crisis que se avecinaba. Pero no lo hicieron. Pese a todas las merecidas felicitaciones que recibió el banco central por su gestión de la crisis después de la quiebra de Lehman, su incapacidad para ver cómo se gestaban estos problemas será una lacra permanente en el historial de la Fed.

Nuestra crisis no se debió a una fe ciega en la Hipótesis del la Eficiencia de los Mercados. El hecho de que las primas de riesgo fueran bajas no significa que fueran inexistentes y que los precios del mercado fueran correctos. Pese a la reciente recesión, la Gran Moderación es real y nuestra economía es inherentemente más estable.

Esto no significa que los riesgos han desaparecido. Para usar una analogía, el hecho de que los automóviles hoy en día sean más seguros que hace años no quiere decir que usted pueda conducir a 150 kilómetros por hora. Un pequeño bache en el camino, quizás insignificante a velocidades más bajas, puede voltear el auto mejor diseñado. Nuestras firmas financieras condujeron demasiado rápido, nuestro banco central no las detuvo y la deflación de la vivienda hizo estrellar a los bancos y la economía.

Siegel, profesor de finanzas de la Escuela de Negocios Wharton de la Universidad de Pennsylvania, es el autor de "Stocks for the Long Run".