25 ago. 2010

La gran burbuja de bonos estadounidenses

Por Jeremy Siegel y Jeremy Schwartz

Hace diez años vivimos la mayor burbuja en la historia del mercado bursátil de Estados Unidos: la fiebre por Internet y la tecnología que llevó a que acciones tecnológicas infladas se vendieran a más de 100 veces el valor de sus ganancias. Las consecuencias eran predecibles: la mayoría de estas acciones de alta cotización cayeron un 80% o más, y el Nasdaq hoy día se posiciona a menos de la mitad del máximo marcado hace una década.

Una burbuja similar se está expandiendo hoy en día y podría tener consecuencias aún más serias para los inversionistas. Es en bonos, en particular en bonos del Tesoro de EE.UU. Los inversionistas, desencantados con el mercado bursátil, han invertido su dinero en fondos de bonos, y los bonos del Tesoro han sido sus favoritos. El Instituto de Compañías de Inversión reporta que desde enero de 2008 hasta junio de 2010 los flujos salientes desde fondos de acciones alcanzaron los US$232.000 millones mientras que fondos de bonos han visto inyecciones masivas de US$559.000 millones.

Creemos que lo que ocurre hoy es lo opuesto a lo que ocurrió en 2000. Así como los inversionistas eran demasiado optimistas en aquel momento sobre las perspectivas de crecimiento económico, ahora muchos de ellos son demasiado pesimistas.

La precipitación hacia los bonos ha sido tan fuerte que la semana pasada el rendimiento de Instrumentos del Tesoro con Cobertura de Inflación, o TIPS, a 10 años cayó por debajo de 1%, donde aún permanece. Esto significa que este bono, como su equivalente en acciones tecnológicas hace una década, actualmente se vende a más de 100 veces su pago proyectado.

Los bonos del Tesoro de más corto plazo están rindiendo aún menos. La tasa de interés en los bonos del Tesoro tradicionales sin ajuste inflacionario que vencen en cuatro años ha caído a 1%, o 100 veces su pago. Los bonos con ajuste inflacionario para los próximos cuatro años tienen un redimiendo real negativo. Esto quiere decir que el poder adquisitivo de esta inversión caerá, aún si se reinvierten todos los intereses pagados por el bono. Por si eso fuera poco, cada año los inversionistas deben pagar impuestos a la tasa marginal de impuestos más alta por el incremento inflacionario del capital de bonos con cobertura inflacionaria, aún cuando este incremento no se recibe en efectivo y no será pagado hasta que el bono venza.

Hoy día los pesimistas hablan de los vientos en contra de cualquier recuperación económica, particularmente el gradual desapalancamiento del sector inmobiliario residencial. Pero los datos de apalancamiento financiero que usan es el valor nominal de la deuda, en particular la deuda hipotecaria, mientras el mercado ya ha devaluado mucho de esa deuda a céntimos por cada dólar.

Esto sugiere que si el sector inmobiliario residencial debe lo que el mercado considera que vale esa deuda, entonces la proporción de deuda efectiva es mucho menor. Por otro lado, si los hogares pagan la mayor parte de esa deuda, entonces el sector financiero podrá incrementar el valor contable de cientos de miles de millones de dólares en préstamos e hipotecas que fueron descontados, resultando así en retornos extraordinarios. En cualquiera de los dos escenarios, creemos que el crecimiento económico de EE.UU. probablemente se acelere.

Más aún, los economistas generalmente están de acuerdo con que el más importante determinante para el crecimiento económico a largo plazo es la productividad, no la demanda de consumo. A pesar del bajo crecimiento de la productividad reportado durante el último trimestre, el más reciente crecimiento de la productividad interanual de 3,9% es casi el doble del promedio a largo plazo. Durante los primeros dos trimestres de este año, el crecimiento de la productividad, de más de 6%, fue el más alto desde la década de los 60.

Desde nuestra perspectiva, la apuesta más segura para los inversionistas que buscan ingresos y protección contra la inflación, quizás no sean bonos. En cambio, las acciones, particularmente acciones que pagan altos dividendos, pueden ofrecer a los inversionistas un ingreso y una protección inflacionaria más atractivos que los bonos durante la próxima década.

No lo diga, ya podemos imaginarnos los argumentos en contra. Los retornos de acciones calculados afuera de los índices bursátiles más amplios han sido horrendos durante la última década. En 2009, la caída porcentual en dividendos totales fue la más grande desde la Gran Depresión. Pero debemos recordar que la última década comenzó en la cumbre de la burbuja tecnológica.

Aquellos que compraron acciones consideradas baratas durante la burbuja tecnológica —acciones con buenos rendimientos de dividendos y relaciones bajas de precio-ganancia— han mostrado mejores resultados. Desde diciembre de 1999 hasta julio de 2010, el Índice Russell 3000 de Valor produjo rendimientos de 35% acumulado mientras el Índice Russell 3000 de todas las acciones continuaba mostrando pérdida.

Hoy día, las 10 empresas que ofrecen los dividendos más altos en EE.UU. son AT&T, Exxon Mobil, Chevron, Procter & Gamble, Johnson & Johnson, Verizon Communications, Phillip Morris International, Pfizer, General Electric y Merck. Estas ofrecen un rendimiento de dividendo promedio de 4%, aproximadamente tres puntos porcentuales por encima del rendimiento actual de los TIPS a 10 años y un punto porcentual por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro tradicionales a 10 años. Su relación precio-ganancia promedio, basado en las ganancias estimadas de 2010, es 11,7, versus 13 para el índice S&P 500. Además, se proyecta que sus ganancias registradas este año (un año que difícilmente se puede considerar como de fuerte crecimiento) cubran sus dividendos en una relación mayor a 2 a 1.

Debido al crecimiento económico, los dividendos de acciones, a diferencia de los pagos de intereses de bonos, históricamente se han incrementado por encima de la tasa de inflación. El ingreso por dividendos promedio de un portafolio de acciones del índice S&P 500 creció a un ritmo de 5% por año desde la creación del índice en 1957, un sólido punto porcentual por encima de la inflación durante ese período. Ese crecimiento incluye las desastrosas reducciones de dividendos que ocurrieron en 2009, el peor año para recortes de dividendos por lejos desde la Gran Depresión.

Aquellos que ahora se lanzan a invertir en bonos y en fondos de bonos se arriesgan demasiado. La última vez que las tasas de interés de bonos del Tesoro estuvieron tan bajas como lo están ahora fue en 1955. El posterior retorno anual de bonos a 10 años fue 1,9%, marginalmente por encima de la inflación, y el retorno anual del bono a 30 años fue 4,6%, por debajo de la tasa inflacionaria.

Además, el riesgo de sufrir pérdidas de capital considerables es una amenaza palpable. Si durante el próximo año las tasas del bono a 10 años, que ahora son de 2,8%, aumentan a 3,15%, los tenedores de bonos sufrirán una pérdida de capital comparable al actual nivel de rendimiento. Si las tasas suben 4% como ocurrió este año, la pérdida de capital será más de tres veces el rendimiento actual. ¿Existe alguna duda de que las tasas de interés subirán durante las próximas dos décadas a medida que la generación nacida luego la Segunda Guerra Mundial se jubila y los enormes programas de gobierno necesarios se pongan en marcha?

Con el precario futuro de las finanzas gubernamentales, la acumulación de activos privados y los ingresos de dividendos deben convertirse en las principales fuentes de fondos de retiro. A las tasas de interés actuales, los bonos del gobierno no serán la respuesta. El nivel de 100 veces las ganancias marcó el punto de inflexión para el mercado de acciones tecnológicas hace una década. Creemos que lo mismo se aplica ahora a bonos del gobierno.

Siegel es profesor de finanzas en la Escuela de Negocios Wharton de la Universidad de Pensilvania y consejero senior de WisdomTree Inc.

Schwartz es el director de investigación de WisdomTree Inc.