23 jun 2009

Economía: Miedo a la inflación

por José Carlos Díez

Desde que aparecieron los brotes verdes en abril, las curvas de tipos han comenzado a descontar un aumento de la infla-ción.

EEUU: tipos de la Fed y regla de Taylor
Ampliar foto

EEUU: tipos de la Fed y regla de Taylor

El diferencial de los bonos indexados a inflación des-cuenta un IPC próximo al 2% en los próximos años y la es-tructura de tipos implícitos anticipa el inicio del ciclo de subi-das de tipos de la Fed en el 4tr09.

En el mundo académico también han aparecido voces muy respetadas defendiendo que la Fed ha perdido el control y que tendrá muchas dificultadas para controlar una salida inflacio-nista de la crisis. Destaca John Taylor, catedrático de la Uni-versidad de Stanford y que desarrolló la famosa Regla de Taylor que sirve para evaluar la actuación de los bancos cen-trales. A continuación se va a analizar con herramientas teóri-cas y empíricas si la política de la Fed es inadecuada y si es-tamos en ciernes de un nuevo episodio de estanflación, como el de los años ochenta.

Una visión sesgada de la realidad
En el gráfico 1 hemos calculado la Regla de Taylor de la eco-nomía estadounidense. Para ello hemos supuestos un tipo de interés real neutral del 2.5% y una tasa de paro estructural del 5% para el periodo estudiado. La regla indica que los tipos de interés deberían estar en el 0%, nivel en el que los ha situado la Fed, por lo que no habría sobrerreacción.

El paradigma es que la Fed sobrerreaccionó en la crisis de 2001 y que situar los tipos tan próximos a cero durante tanto tiempo ha sido la causa de la burbuja inmobiliaria. La realidad es que la inflación de activos se generó en la segunda mitad de los noventa, incluida la vivienda, y la regla indica que la Fed tuvo una política monetaria restrictiva hasta 1999.

Es cierto que la regla fue útil para disponer de un aparato teórico en el que discutir de manera práctica sobre la política monetaria efectiva de los bancos centrales, pero debemos reconocer que tiene muchas limitaciones de uso.

Por ejemplo, la definición de tipo de interés neutral no es muy objetiva. Alan Greensapan siempre respondía que “sólo sabí-an cuál era el tipo de interés neutral cuando llegaban a él”. El objetivo de cualquier banco central es la estabilidad macroe-conómica por lo que deben minimizar la brecha de crecimien-to sobre el potencial para minimizar las tensiones inflacionis-tas o deflacionistas. Para ello actúan indirectamente sobre los tipos a corto plazo en el interbancario con el fin de influir en los tipos efectivos de empresas y familias y que sus decisiones de gasto aproximen a la economía al potencial.

EEUU: tipo de interés real corporativo BAA
Ampliar foto

EEUU: tipo de interés real corporativo BAA

La crisis financiera se ha traducido en un racionamiento del crédito por vía cantidades, en mayores diferenciales crédito de los tipos efectivos y en más garantías exigidas por el sistema bancario. La regla de Taylor no incluye primas de riesgo por lo que si convirtiéramos esta mayor restricción de crédito en términos de tipos de interés, según la regla, los tipos oficiales deberían ser negativos.

En el gráfico 2 se puede observar cómo los tipos efectivos de empresas, descontada la inflación, se encuentran próximos a dos dígitos, niveles no vistos desde los años ochenta y ante-riormente no se recordaban desde la Gran Depresión. Con el uso de la capacidad instalada por los suelos, sobreinversión en la mayoría de sectores, beneficios contrayéndose y expec-tativas de consumo débil; tipos de interés reales de dos dígitos desincentivarán la mayoría de proyectos de inversión. Sin inversión empresarial, la economía se estanca y el crecimiento potencial baja a su mínima expresión.

Conclusiones
La evidencia empírica demuestra que la tesis de que la políti-ca monetaria de la Fed es ultraexpansiva es un mito y que los tipos efectivos reales son restrictivos. La Fed no puede situar los tipos nominales por debajo de cero, por lo que para con-trarrestar los efectos de la restricción crediticia están justificadas las políticas heterodoxas de cantidades.

El crédito a empresas y familias se sigue contrayendo, por lo que la Fed no está consiguiendo cruzar la trampa de la liqui-dez bancaria. La política económica comienza a dar sus frutos y los diferenciales de crédito se están reduciendo y esperamos que continúen haciéndolo en los próximos meses.

Las presio-nes deflacionistas se han neutralizado y la inflación repuntará en los próximos meses, ayudando a reducir los tipos efectivos reales. Aún así seguirán muy por encima del promedio de los periodos recesivos por lo que la Fed tiene mucho margen para normalizar su política gradualmente sin que la inflación la obligue a sobrerreaccionar abortando la recuperación, como sucedió en 1982. Los miembros del FOMC, acertadamente, siguen priorizando la estabilidad financiera y el empleo antes que la inflación.

Fuente: Expansión