Por Alan Greenspan
Estamos en medio de una crisis global que incuestionablemente es la más virulenta desde los años 30.
Eventualmente esta se desvanecerá y pasará a ser historia, pero la forma en la que sean interpretadas las causas y efectos que reforzaron e interactuaron en esta contracción severa darán forma a la reconfiguración de nuestro, actualmente debilitado, sistema financiero global.
Hay al menos dos teorías que compiten para explicar los orígenes de esta crisis. La primera es que las políticas de "dinero fácil" de la Reserva Federal produjeron la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos que se encuentra en el corazón del desastre financiero actual.
La segunda, y mucho más creíble, explicación concuerda con que fueron en efecto las bajas tasas de interés las que detonaron la euforia especulativa. Sin embargo, la tasa de interés que importaba no era la aplicada a los fondos federales, sino la tasa sobre las hipotecas de largo plazo a tasa fija.
Entre 2002 y 2005, las tasas hipotecarias residenciales se adelantaron 11 meses a la evolución de los precios de la vivienda en Estados Unidos. Esta correlación entre los precios de la vivienda y las tasas hipotecarias fue muy significativa, y es un indicador mucho mejor del aumento de los precios de la vivienda que la tasa de interés federal.
Eso no debería ser una sorpresa. Después de todo, los precios de los activos de larga duración siempre han sido determinados al descontar el flujo de ingresos (o servicios imputados) por las tasas de interés con los mismos vencimientos que el activo.
A mi juicio nadie emplea las tasas de interés a un día —como la tasa interbancaria federal— para determinar la tasa de capitalización de los bienes raíces, ya sea en un edificio de oficinas o en una residencia unifamiliar.
La Reserva Federal se percató agudamente de la desconexión entre la política monetaria y las tasas de interés cuando las tasas no respondieron como se esperaba a la subida de tipos decretada por la Fed a mediados de 2004.
Además, los datos muestran que las tasas hipotecarias residenciales se habían deslindando gradualmente de la política monetaria incluso antes, a raíz de la emergencia, a partir de principios de este siglo, de un mercado global bien arbitrado para instrumentos de deuda de largo plazo.
La conexión entre las tasas hipotecarias y las tasas de corto plazo en Estados Unidos había sido estrecha durante décadas. Entre 1971 y 2002, la tasa de fondos federales y la tasa hipotecaria evolucionó paralelamente. La correlación era fuerte: de 0,85. Entre 2002 y 2005, sin embargo, la correlación prácticamente se redujo a la insignificancia.
Tal y como apunté en esta página en diciembre de 2007, la presunta causa del declive mundial en las tasas de largo plazo fue el cambio tectónico a principios de los años 90 en gran parte del mundo en desarrollo, de un énfasis marcado en la planificación central a una competencia comercial centrada en la exportación cada vez más dinámica.
El resultado fue un incremento del crecimiento en China y un gran número de otras economías de mercados emergentes que llevaron a un exceso en el ahorro global previsto relativo a las previsiones de inversiones de capital. Ese exceso de ahorros basado en cambios anticipados propulsó progresivamente a la baja las tasas de interés de largo plazo entre principios de 2000 y 2005 a escala global.
Ese declive en las tasas de interés de largo plazo en un amplio espectro de países explica estadísticamente, y es la causa principal más probable, de las tasas de capitalización inmobiliarias que declinaron y convergieron en todo el mundo, resultando en la burbuja de precios inmobiliarios a escala global. (La burbuja de precios en Estados Unidos estaba en, o por debajo de, la mediana, según el Fondo Monetario Internacional).
En 2006, las tasas de interés de largo plazo y las tasas hipotecarias determinadas por ella, para todos los países desarrollados y los principales países en desarrollo, se habían reducido a menos del 10% —creo que por primera vez jamás. Pensaba que el peso de una evidencia tal generaría un amplio apoyo a esta explicación de la crisis actual.
Sin embargo, a partir de mediados de 2007, la historia empezó a rescribirse, en gran medida por mi buen amigo y ex colega John Taylor, profesor de la Universidad de Stanford, con quien pocas veces he estado en desacuerdo. Sin embargo, escribiendo en estas mismas páginas el mes pasado, Taylor inequívocamente afirmó que si la Reserva Federal entre 2003 y 2005 hubiera mantenido las tasas de interés de corto plazo a los niveles implícitos en su "Regla Taylor", "esto habría prevenido este auge y desplome inmobiliario". Esta noción ha sido citada y repetida tantas veces que ha adoptado el aura de una noción de conocimiento popular.
Además del uso inapropiado de tasas de interés de corto plazo para explicar el valor de activos de largo plazo, su acusación estadística de la política de la Reserva Federal durante el período de 2003 a 2005 no trata los antes mencionados cambios estructurales en la economía global. Su análisis estadístico incorpora relaciones empíricas de décadas anteriores al período más reciente, donde no necesariamente se pueden aplicar.
Asimismo, aunque creo que la "Regla Taylor" es una primera aproximación útil al camino de la política monetaria, sus parámetros y predicciones se derivan de estructuras modelo que se han revelado consistentemente incapaces de anticipar el principio de las recesiones o crisis financieras. Razonamientos hipotéticos partiendo de estructuras tan defectuosas no pueden ser la única base de un exitoso análisis o asesoría sobre políticas gubernamentales, con o sin el beneficio de los conocimientos en retrospectiva.
Dado el desacoplamiento de la política monetaria de las tasas hipotecarias de largo plazo, acelerar la política de incremento de tipos que la Fed implementó en 2004-2005 no podría haber "prevenido" la burbuja inmobiliaria. Tomando todo en consideración, personalmente prefiero la valoración del desempeño de la Reserva Federal de Milton Friedman. Al evaluar el período entre 1987 y 2005, escribió en esta misma página a principios de 2006: "No existe otro período de comparable duración en el que el Sistema de la Reserva Federal haya funcionado tan bien. Es más que una diferencia de grado; estamos hablando de una diferencia profunda".
¿Cuánto importa si la burbuja fue causada por una política monetaria inapropiada, sobre la cual tienen control las autoridades, o por las amplias fuerzas globales sobre las cuales tienen un control limitado? Importa mucho.
Si la política monetaria es la que tiene la culpa, entonces eso puede corregirse a futuro, al menos en principio. Si, sin embargo, estamos lidiando con fuerzas globales más allá del control de las autoridades monetarias domésticas, como sospecho que fue el caso, entonces enfrentamos un problema más amplio.
La competencia de los mercados globales y la integración en bienes, servicios y finanzas han producido ganancias sin precedentes en bienestar material. Pero el camino del crecimiento de los mercados altamente competitivos es cíclico y en raras ocasiones puede derrumbarse, con consecuencias como las que experimentamos actualmente. Ahora es bastante claro que los niveles de complejidad a los que los participantes del mercado trataron de impulsar las técnicas de gestión de riesgo y los productos eran excesivos para que incluso los participantes más sofisticados los manejaran adecuada y prudentemente.
Sin embargo, la respuesta institucional apropiada no es frenar la intermediación financiera con mucha regulación. Eso ahogaría importantes avances en las finanzas que fortalecen los estándares de vida. Recuerde, antes de la crisis, la economía estadounidense exhibía un impresionante nivel de avance de productividad. Para lograr eso con un nivel modesto de ahorros domésticos y préstamos extranjeros (nuestro actual déficit de cuenta corriente) fue una medida del éxito de nuestro sistema financiero anterior a la crisis. Las soluciones para los fallos en el mercado financiero revelados por la crisis están en los mayores requerimientos de capital y una mayor persecución del fraude, no un aumento en la micro gestión por parte de las entidades gubernamentales.
Cualquier nueva regulación debe mejorar la habilidad de las instituciones financieras para dirigir con efectividad los ahorros de un país a las inversiones de capital más productivas. Un alto nivel de regulación no logra superar esa prueba y a menudo es costoso y contraproducente. Los requerimientos adecuados de capital y colateral pueden enfrentar las debilidades que la crisis ha desenterrado. Tales requerimientos no estorbarían demasiado y por lo tanto no interferirían inadecuadamente en las decisiones de negocios del sector privado.
Si vamos a retener una economía mundial dinámica capaz de producir prosperidad y crecimiento sostenible a futuro, no podemos depender de los gobiernos para intermediar en los flujos de ahorro e inversión. Nuestro reto en los próximos meses será implementar un régimen regulatorio que asegure una gestión de riesgo responsable por parte de las instituciones financieras, mientras que las alientan a continuar tomando los riesgos necesarios e inherentes en cualquier economía de mercado exitosa.
Greenspan, fue presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos y es el presidente de Greenspan Associates LLC y el autor de "The Age of Turbulence: Adventures in a New World" (Penguin, 2007).
Fuente: WSJ
