Los brotes verdes siguen floreciendo desde China a los EEUU y los inversores van perdiendo el miedo. Las bolsas son el indicador más seguido, pero en los mercados de crédito vemos como las emisiones en el mercado primario están disparadas, incluso comienzan a aparecer bonos sin grado de inversión, los plazos aumentan, los diferenciales contra la deuda pública disminuyen, las bolsas de emergentes vuelven a despuntar, sus divisas a apreciarse, etc.
Con la economía mundial viendo la luz al final del túnel, los inversores normalizando sus carteras y el temor a que la intervención pública acabe generando una salida inflacionista a la crisis, las pendientes de las curvas de deuda pública vuelven a máximos, las expectativas de inflación en los bonos indexados repuntan con fuerza y la volatilidad de las opciones de tipos de interés a corto plazo del dólar se disparan hasta el 60%.
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Gráfico 1: base monetaria y exceso de reservas
Fuente: Reserva Federal e IM (27-5-09)
Teniendo en cuenta que los tipos están próximos a cero, esta elevada volatilidad muestra el temor de los inversores a una subida de los tipos de interés de la Fed para normalizar su política monetaria y evitar una espiral inflacionista. A continuación se va a analizar si está justificado el miedo a la inflación o si los inversores padecen ilusión monetaria.
Deflación vs. inflación
Desde los años ochenta, las ideas de la escuela monetarista, liderada por Milton Friedman, están impregnadas en el subconsciente de los economistas e inversores. Por lo tanto, el anuncio de políticas heterodoxas por parte de la Fed y ahora del BCE disparan las señales de alerta. Según Friedman, un aumento de la cantidad de dinero en circulación acaba traduciéndose en un incremento proporcional del nivel de precios.
El gráfico 1 ayuda a moderar estos temores. La Fed está ampliando su balance pero no consigue traspasar la trampa de la liquidez bancaria. Los bancos apelan masivamente a las subastas y desde septiembre el balance de la Fed se ha doblado, pero el dinero lo depositan en las cuentas tesoreras que mantienen con la autoridad monetaria. Si eliminamos el exceso de reservas, que aumenta el pasivo de la Fed, pero no altera la liquidez del sistema, la base monetaria neta ha aumentado un 10% desde el colapso del sistema financiero tras la quiebra de Lehman Brothers, lo cual no elimina el miedo a la inflación.
Sin embargo, el gráfico 2 si es más contundente. La teoría monetarista de Friedman se basaba en la hipótesis de estabilidad en la velocidad de circulación del dinero. Cómo se puede observar, la velocidad de circulación del dinero, que es el cociente del PIB nominal y la cantidad de dinero en circulación, no sólo no es estable, sino que en las dos últimas décadas su volatilidad se ha disparado.
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Gráfico 2: velocidad de circulación del dinero
Fuente: Reserva Federal e IM (27-5-09)
La ecuación de equilibrio monetario es M x V = P x Y. La M, dinero en circulación, crece por el incremento de la base monetaria, pero el producto con la velocidad de circulación del dinero es negativo, por esa razón hay una gran recesión y los precios caen. La innovación y capacidad de apalancamiento del sistema financiero condicionan la velocidad de circulación del dinero. El sistema bancario sigue reduciendo su apalancamiento, ya sea vendiendo activos o aumentando capital, por lo que la velocidad tiene margen para seguir cayendo, al menos hasta los mínimos de los años sesenta.
Conclusiones
Las causas que han originado esta crisis son las mismas que en la Gran Depresión. La diferencia es que los economistas hemos aprendido la lección y la política monetaria ha actuado con prontitud y contundencia para evitar los efectos devastadores que producen este tipo de crisis. Comenzamos a ver brotes verdes, una señal inequívoca de que las políticas han sido exitosas, pero aún estamos muy lejos de ver un escenario inflacionista.
Seguimos en una economía de guerra en la que los bancos centrales sostienen la liquidez del sistema bancario y los gobiernos compensan con gasto público los destrozos del desorden financiero sobre el parque empresarial y el empleo. La demanda efectiva mundial sigue contrayéndose y tardará mucho tiempo en recuperar el nivel previo a la crisis, por lo que el sector industrial tiene un exceso de capacidad instalada que es deflacionista.
Los precios de la vivienda mundial se están desplomando. El consumo privado desarrollado, que suma dos tercios del mundial, se estabiliza pero seguirá débil, sobre todo en EEUU y España, hasta que se reduzca su endeudamiento, por lo que no habrá inflación doméstica. Sin duda, los inversores sufren pura ilusión monetaria.
Fuente: Expansión
