9 nov. 2009

La teoría de los mercados eficientes y la crisis

Por Jeremy J. Siegel

El periodista financiero y popular escritor Roger Lowenstein no se anduvo con rodeos en una columna escrita hace unos meses para el Washington Post: "La parte positiva de la Gran Recesión actual es que podría clavar una estaca en el corazón de la falsa panacea académica conocida como la hipótesis de la eficiencia de los mercados". Con un razonamiento similar, el muy respetado analista financiero y gestor de patrimonio Jeremy Grantham escribió en su carta trimestral en enero pasado: "La increíblemente imprecisa teoría de la eficiencia de los mercados [causó] una combinación letalmente peligrosa de burbujas de activos, controles laxos, incentivos perniciosos e instrumentos terriblemente complicados [que] condujeron a nuestros actuales problemas".

¿Pero acaso es la Hipótesis de la Eficiencia de los Mercados (HEM) realmente responsable de la crisis actual? La respuesta es que no. La HEM, originalmente presentada por Eugene Fama de la Universidad de Chicago en la década de los 60, estipula que los precios de los valores reflejan toda la información que se conoce que pueda impactar su valor. La hipótesis no dice que el precio del mercado siempre es correcto. Al contrario, implica que los precios en el mercado en su mayoría son erróneos, pero que no es fácil determinar si están demasiado altos o demasiado bajos. El hecho de que los mejores cerebros de Wall Street cometieran tantos errores muestra lo difícil que es ganarle al mercado.

Esto no significa que la HEM pueda ser usada como una excusa por parte de los presidentes ejecutivos de las firmas financieras que colapsaron o por parte de los reguladores que no vieron los riesgos que los valores respaldados por hipotecas de alto riesgo representaban para la estabilidad financiera de la economía. Los reguladores equivocadamente creían que las firmas financieras estaban compensando sus riesgos de crédito, mientras que los bancos y agencias calificadoras de crédito fueron engañadas por modelos defectuosos que subestimaron el riesgo en los bienes raíces.

Después de la recesión de 1982, Estados Unidos y otras economías mundiales entraron en un largo período en que las fluctuaciones en variables como el producto interno bruto, la producción industrial y el empleo eran significativamente menores de lo que habían sido desde la Segunda Guerra Mundial. Los economistas llamaron a este período "la Gran Moderación" y atribuyeron la mayor estabilidad a una mejor política monetaria, un mayor sector servicios y un mejor control de inventarios, entre otros factores.

La respuesta económica a la Gran Moderación era predecible: las primas de riesgo se redujeron y tanto la gente como las firmas asumieron más apalancamiento. Los precios de la vivienda fueron impulsados por tasas de interés nominales y reales históricamente bajas y el desarrollo del mercado de préstamos de riesgo titularizados.

Según datos recolectados por el profesor Robert Shiller de la Universidad de Yale, en los 61 años entre 1945 a 2006, el máximo declive acumulado en el precio promedio de una vivienda fue de 2,84% en 1991. Si esta baja volatilidad de los precios de la vivienda persiste en el futuro, un valor hipotecario compuesto de un portafolio diversificado nacionalmente de préstamos que comprendan el 80% del valor de una vivienda jamás habría estado cerca de declararse en cesación de pagos.

La calidad del crédito de los compradores de vivienda era secundaria porque se creía que el colateral subyacente, la casa, siempre podría cubrir el monto principal en caso que el dueño se declarara en cesación de pagos. Estos modelos llevaron a las agencias de crédito a calificar a estas hipotecas de alto riesgo como de "grado de inversión".

Pero esta valoración era equivocada. Desde 2000 hasta 2006, los precios de la vivienda en EE.UU. aumentaron 88,7%, mucho más que la subida del 17,5% en el índice de precios al consumidor o el aumento de 1% en el ingreso promedio de los hogares. Nunca antes los precios de los hogares habían aumentado tanto respecto a los precios e ingresos.

Esto debería haber activado las alarmas y generado dudas sobre el uso de modelos que sólo tienen en cuenta los declives históricos para juzgar el riesgo futuro. Pero estas alarmas fueron ignoradas, mientras Wall Street cosechaba grandes ganancias al empacar y vender los valores, y el Congreso estaba satisfecho de que más estadounidenses pudieran disfrutar del "Sueño Americano" de tener su propio hogar. De hecho, a través de empresas patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae y Freddie Mac, Washington ayudó a alimentar el boom subprime o de alto riesgo.

Ni los errores de las agencias calificadoras ni el excesivo apalancamiento de las firmas financieras en los valores subprime son culpa de la Hipótesis de Eficiencia de los Mercados. El hecho de que el rendimiento sobre estas hipotecas era alto pese a su calificación de grado de inversión indicaba que el mercado tenía sospechas sobre la calidad de estos valores y esto debería haber servido como advertencia para posibles compradores.

Con pocas excepciones (Goldman Sachs es una de ellas), las firmas financieras ignoraron esas advertencias. Los presidentes ejecutivos no pudieron ejercer su autoridad para monitorear el riesgo general de la firma y, en su lugar, confiaron en técnicos cuyos rígidos modelos no podían captar el panorama general. La pregunta es si los grandes bancos de inversión habrían tomado tales riesgos cuando todos ellos eran sociedades y el socio principal tenía toda su fortuna en la firma, como sucedía hace algunas décadas.

La lectura errónea de estas tendencias económicas no solo fue cosa del sector privado. El ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, indicó ante comités del Congreso en diciembre pasado que estaba "muy sorprendido" de que los principales ejecutivos de las firmas financieras expusieran a sus accionistas a tales riesgos. Pero si hubiera mirado sus balances, se habría dado cuenta que no sólo pusieron a sus accionistas en riesgo, sino que sus posiciones apalancadas amenazaban la viabilidad de todo el sistema financiero.

A medida que los precios de los hogares continuaban en ascenso y las hipotecas subprime proliferaban, Greenspan y el actual presidente de la Fed, Ben Bernanke, eran quizás los únicos con suficiente influencia como para hacer sonar la alarma y amortiguar la crisis que se avecinaba. Pero no lo hicieron. Pese a todas las merecidas felicitaciones que recibió el banco central por su gestión de la crisis después de la quiebra de Lehman, su incapacidad para ver cómo se gestaban estos problemas será una lacra permanente en el historial de la Fed.

Nuestra crisis no se debió a una fe ciega en la Hipótesis del la Eficiencia de los Mercados. El hecho de que las primas de riesgo fueran bajas no significa que fueran inexistentes y que los precios del mercado fueran correctos. Pese a la reciente recesión, la Gran Moderación es real y nuestra economía es inherentemente más estable.

Esto no significa que los riesgos han desaparecido. Para usar una analogía, el hecho de que los automóviles hoy en día sean más seguros que hace años no quiere decir que usted pueda conducir a 150 kilómetros por hora. Un pequeño bache en el camino, quizás insignificante a velocidades más bajas, puede voltear el auto mejor diseñado. Nuestras firmas financieras condujeron demasiado rápido, nuestro banco central no las detuvo y la deflación de la vivienda hizo estrellar a los bancos y la economía.

Siegel, profesor de finanzas de la Escuela de Negocios Wharton de la Universidad de Pennsylvania, es el autor de "Stocks for the Long Run".