26 ene. 2010

Restaurando la fe en los mercados financieros

Por John C. Bogle

"Invertir es un acto de fe". Eso fue lo que escribí en 1999 como primera frase en mi libro "El Sentido Común en los Fondos Mutuos". Pero a fines de 2009, cuando estaba escribiendo para la edición actualizada del décimo aniversario de su publicación, tras el transcurso de esta década turbulenta, concluí que "la fe de los inversionistas ha sido vulnerada".

¿En qué sentido? Porque los retornos generados por nuestros administradores corporativos frecuentemente han sido ilusorios, creados por lo que se conoce como ingeniería financiera y producidos sólo mediante la adquisición de un riesgo masivo. Más aún, demasiados de nuestros gestores de fondos profesionales no han actuado como buenos regentes del dinero que como inversionistas les confiamos.

En resumen, demasiados de nuestros agentes financieros y corporativos no han actuado en el interés de quienes aportaron el dinero, los inversionistas de fondos mutuos y los beneficiarios con quienes tenían un deber fiduciario.

Las ramificaciones fueron muchas, ya que el hecho de que los gestores de dinero no observaran su deber fiduciario jugó un papel principal en permitir a los gerentes corporativos situaran sus propios intereses por encima de los intereses de sus accionistas.

En el relativamente corto lapso de medio siglo, nuestros agentes institucionales se han convertido en la fuerza dominante en la esfera corporativa estadounidense. Los inversionistas institucionales tenían menos del 10% de todas las acciones estadounidenses a mediados de los años 50, el 35% en 1975, y el 53% hace una década, y ahora los inversionistas institucionales poseen y controlan casi el 70% de las acciones de las corporaciones estadounidenses. Los fondos mutuos tienen la mayor cantidad, con un 26%; los planes privados de pensiones tienen otro 11% y los planes de pensiones del gobierno, otro 9%.

El aumento del rol de las agencias en las inversiones ha sido progresivo y casi inexorable. Pero esta revolución en la tenencia de capital se ha visto acompañada de muchos fallos, en parte porque ligó a los agentes del Estados Unidos corporativo con los agentes del Estados Unidos de la inversión. Como Leo E. Strine, vicecanciller de la Corte de Delaware, observó en un discurso en 2007: "Los tenedores de capital de las corporaciones públicas ya no son pocos y débiles…representan actores nuevos y poderosos que presentan sus propios riesgos tanto para los inversionistas individuales como para los intereses de nuestro país". Sin embargo, apuntó, los gestores profesionales de dinero no tienen menos tendencia a "explotar su poder que los gerentes de corporaciones que fabrican productos y venden servicios".

En primer lugar, la locura de la especulación a corto plazo ha reemplazado la cordura de la inversión a largo plazo como la estrella del capitalismo. La práctica de alquilar una acción ha reemplazado el antiguo sistema de tener una acción. En 2009, el cambio de propiedad de una acción superó el 250% (es decir cambió de manos dos veces y media), comparado con un 78% hace una década y un 21% hace 30 años.

El resultado es que la ilusión momentánea del precio de una acción se convirtió en protagonista, y desplazó la realidad más duradera del valor intrínseco de una compañía, el valor descontado de su flujo de caja futuro. Nuestros ahora poderosos agentes ignoraron la famosa advertencia de Benjamin Graham en "El Inversionista Inteligente" de que "a corto plazo, el mercado es una máquina de votar; a largo plazo, es una máquina de calibrar".

Dos, el sector financiero se convirtió en la fuerza propulsora de la economía de EE.UU. Durante la última década, los ingresos de las firmas bursátiles (excluyendo las ganancias y pérdidas de las negociaciones) aumentaron de US$200.000 millones a unos US$375.000 millones, y las tarifas y gastos de los fondos mutuos aumentaron de US$47.000 millones a US$100.000 millones. Cuanto más altos estos costos de intermediación, evidentemente, menores los retornos a los inversionistas como grupo. Desgraciadamente, en este mundo de "Alicia en el País de las Maravillas" de los mercados financieros, el inversionista está en lo más bajo de la cadena alimenticia.

Tres, la innovación se convirtió en la palabra clave de la era. Pero la innovación estaba dominada por complejos nuevos productos, como los seguros contra cesaciones de pagos y obligaciones de deuda colateralizada, diseñados para generarle dinero a las firmas de Wall Street en lugar de a sus clientes. El ex presidente de la Reserva Federal Paul Volcker recientemente opinó que la única innovación financiera de la era que creó valor fue el cajero automático (también dijo que los fondos indexados crearon bastante valor para los inversionistas).

Cuatro, toda esta actividad especulativa de mercado y la costosa actividad de marketing parecía llevar a los gestores institucionales de fondos a ignorar las realidades de los balances y los informes de ingresos de las compañías de sus portafolios, un fracaso impactante del análisis profesional de los valores.

Se permitió que la "ingeniería financiera" se moviera como Pedro por su casa y "todo vale" parecía ser la regla a la hora de cumplir con las expectativas de ganancias. El fallecido Robert Bartley, por mucho tiempo editor de este periódico, acertó cuando escribió en The American Spectator (diciembre 2003 a enero 2004) que "las ganancias reales son representadas por efectivo, que es un hecho tangible, en lugar de ganancias reportadas, que son una opinión".

Cinco, en ausencia del control de sus propietarios institucionales, las empresas empujaron los beneficios de los ejecutivos a niveles sin precedentes. Desde 42 veces el sueldo promedio de un trabajador en 1980, la compensación del presidente ejecutivo típico de una corporación estadounidenses ahora se acerca a 400 veces el sueldo promedio de un trabajador. A pesar del colapso de las ganancias corporativas durante la reciente crisis financiera, hay pocas señales de que la remuneración de ejecutivos se haya visto afectada significativamente.

Mientras muchas fuerzas sociales contribuyeron a estas aberraciones del capitalismo, el dominio de este nuevo sistema de tenencia de acciones jugó el rol más importante. La regulación por sí sola no será suficiente para corregir estos flagrantes abusos, debido a la gran influencia sobre ella de los grupos de presión que representan a estos nuevos agentes. Hay pocas regulaciones que no puedan ser evadidas por las partes a las que supuestamente regulan.

El proceso de restablecer la fe en los inversionistas debe empezar con la demanda de que los agentes o tenedores del EE.UU. de la inversión hagan valer los derechos de los beneficiarios a quienes representan. Lo que necesitamos es que el Congreso tome cartas en el asunto y establezca un principio federal de deber fiduciario, que se resumiría en la frase de que "ningún hombre puede servir a dos amos".

Este principio requerirá que los gestores institucionales 1) actúen solamente en el interés de sus accionistas y beneficiarios; 2) Cumplir con la due dilligence, es decir investigar los balances de las empresas a profundidad y los estándares profesionales en sus prácticas de inversión; 3) cumplir con sus responsabilidades como propietarios o tenedores mediante una participación corporativa en el gobierno corporativo y 4) eliminar el conflicto de intereses en sus actividades.

Juntos, estos estándares requerirían que las instituciones financieras gigantes del EE.UU de la inversión se comporten como propietarios de la EE.UU. empresarial, como votantes que representen los intereses de sus beneficiarios; y que tengan una voz en los pagos de dividendos y la remuneración a ejecutivos así como en las fusiones y compras, con lo que se limitarían las acciones excesivas y se demandaría la independencia de los directores respecto de la gerencia (lo que incluiría la separación de los roles del presidente ejecutivo y el presidente de la junta).

Además, los reguladores deberían estar considerando cambios estructurales que podrían fomentar el rol de los inversionistas y disminuir el de los especuladores. Por ejemplo, otorgar a los inversionistas de más largo plazo, como los que tengan acciones por dos a cinco años, más derechos de voto o un mayor dividendo; implementar un impuesto federal sobre las transacciones bursátiles; o un impuesto sobre las ganancias capitales de corto plazo (por ejemplo las acciones tenidas por menos de seis meses A), que se podría aplicar tanto a inversionistas sujetos a impuestos como los exentos de impuestos, como ciertas cuentas de jubilación.

En el inicio de esta nueva década, es el momento de restablecer la fe de los inversionistas en nuestro sistema financiero y corporativo, que están ligados. Ciertamente, esta no es tarea para cobardes o impacientes

A principios de 2002, pedí la creación de una Federación de Inversionistas de Largo Plazo, en la que los inversionistas institucionales, entre ellos los gestores de gigantes fondos indexados que tienen entre el 15% de las acciones estadounidenses, se unirían para forzar la implementación de estos cambios y ejercerían su poder de propiedad sobre nuestras compañías que cotizan en bolsa.

En ese entonces, encontré pocos aliados. Hoy, tal vez, haya llegado el momento propicio para esta idea.

Bogle es el fundador y ex presidente ejecutivo de Vanguard Group.

Fuente: WSJ