27 may. 2010

Los mitos griegos y la tragedia del euro

Por John H. Cochrane

Recientemente, el rescate griego se infló a un gigantesco fondo de estabilización de deuda de 750.000 millones de euros, casi US$1 billón (millones de millones), incluyendo una línea de crédito del Fondo Monetario Internacional. Esto coincidió con el anuncio del Banco Central Europeo de que comenzaría a comprar inmediatamente la deuda con calificación de chatarra de Grecia.

Esto no funcionará. El problema no es la liquidez, la psicología o los especuladores. Alemania y Francia simplemente no pueden tomar prestado o imponer suficientes impuestos para cubrir las deudas europeas y los déficit que se avecinan. Así que a menos que haya un milagro fiscal y de crecimiento, veremos o cesaciones de pagos de países (más grandes y más caóticas por haber sido pospuestas) o el BCE tendrá que imprimir euros para comprar deuda sin valor alguno, lo que conducirá a una inflación amplia. Ya que la inflación reduce el valor de las promesas a los trabajadores públicos y los pensionados, y también es fácil de culpar a otros por ella, será un escape especialmente tentador.

Note quién hace falta: A los tenedores de bonos griegos no se les está pidiendo que se pierdan un solo pago de intereses, que reprogramen un centavo de deuda, que sufran una rebaja contable o que tomen una conversión forzada de deuda de corto plazo a largo plazo, o cualquiera de las otras formas aparatosas en las que los países insolventes lidian con sus arcas vacías. Aquellos que compraron seguros contra la cesación de pagos pierden una vez más.

¿Pero por qué? El razonamiento tras el rescate griego está fundamentado en varios mitos que merecen explorarse.

Salvar al euro. Se nos ha dicho que una cesación de pagos pondría en peligro al euro. La verdad es todo lo contrario. Permitir que Grecia se declare en cesación de pagos o que renegocie con los tenedores de bonos sería la mejor forma de salvar al euro. Una unión monetaria es más fuerte sin una unión fiscal. Así los países no son diferentes a las compañías. Si toman prestado y no pueden devolverlo, los inversionistas necesitan dinero. La moneda no es afectada.

El euro se podría convertir en una unión monetaria con una unión fiscal completa. Detesto pensar cómo ser verían los presupuestos e impuestos de la UE si se manejaran desde Bruselas, pero al menos ese sistema impondría cierta disciplina al incentivo de los gobiernos nacionales de tomar prestado, gastar y demandar rescates.

Pero el euro sería un desastre como una unión monetaria con controles fiscales relajados y una especulación constante sobre si ellos aceptarán o no aceptarán (o pueden o no pueden) rescates de billones de euros y financiación del BCE. Los europeos han encontrado la peor combinación posible.

¿Cómo sucedió esto? Los fundadores del euro escribieron reglas en contra de los rescates. Casi crearon una moneda perfecta: un estándar internacional de valor y medio de intercambio, con un banco central cuya misión únicamente era mantener un nivel de precios estable. El euro no tenía que devaluarse para borrar la deuda de gobiernos u obtener ventajas temporales (y a menudo ilusorias) comerciales o de empleo. En la próxima crisis inflacionaria de EE.UU., el euro podría haber reemplazado al dólar como la moneda internacional de reserva.

Sin embargo, los fundadores del euro también fijaron límites de deuda y déficit. El problema no es que esos límites fueran demasiado laxos. El problema es tenerlos. La mera existencia de los límites dice, en la práctica, que los políticos tendrán problemas para resistir la presión de un rescate. Así que los mercados prestaron a tasas bajas y dieron altas calificaciones a los bonos. La UE redescubrió que es mucho más difícil defender sus principios en medio de una crisis.

En cambio, los fundadores del euro deberían haber dicho "adelante, usen nuestra moneda si desean. Acumulen deuda si eso es lo que quieren. No nos importa, debido a que no los vamos a rescatar, hemos creado un estatuto bajo el cual no los podemos rescatar. Quedan advertidos los tenedores de bonos".

Los fundadores del euro nunca decidieron si estaban creando la moneda perfecta sin unión fiscal, o si estaban creando una unión fiscal en camino a una unión política. Nunca decidieron si el euro iba a ser la moneda nacional para un futuro Estados Unidos de Europa, o el estándar de oro para la era moderna. Ahora no tienen ninguno.

El contagio. Se nos ha dicho que una cesación de pagos griega llevará a un "contagio". La única cosa que un inversionista infiere de una cesación de pagos griega para el caso de la deuda portuguesa, española e italiana es si la UE los rescatará o no. Cualquier "contagio" aquí es completamente auto infligido. Si todo el mundo supiera que no habrá rescates no habrá contagio.

Riesgo sistémico. Se nos ha dicho que una cesación de pagos griega amenazará el sistema financiero. ¿pero cómo? Grecia no tiene millones de complejos contratos de canje, no tiene derivados oscuros, no tiene contrapartes entrelazadas. Grecia no es una firma de corretaje o un participante vital del mercado. Ni siquiera hay algún colateral para disputar o un activo para confiscar. Esta no es el tipo de nuevas finanzas. Es deuda soberana común y corriente, un juego que ha estado funcionando desde que los Medici comenzaron a prestar dinero a los Papas en el siglo XV. La gente que presta dinero perderá parte de él. Punto.

Salvar a los bancos. Se nos ha dicho que Grecia debe ser rescatada o grandes bancos colapsarán. Disfrute de la escandalosa ironía de esta afirmación. Aparentemente, dos años después del gran colapso hipotecario, el ejército de reguladores bancarios no vio el hecho de que los grandes bancos "sistémicamente importantes" habían hecho apuestas que amenazaban a sus firmas con la deuda griega. No es que haya servido de mucho la idea de que una mayor regulación evitará que los bancos complejos se metan en problemas.

Si esta afirmación es cierta (lo cual dudo), la respuesta correcta es salvar a los bancos "sistémicamente importantes", (o mejor aún, sus actividades "sistémicamente importantes") no rescatar a todos los tenedores de bonos griegos y al gobierno griego y pasar por alto la gigantesca falla regulatoria y de los bancos que generó el problema.

Grecia se metió en problemas cuando trató de vender nueva deuda para pagar su deuda a corto plazo que se vencía, de la misma forma que lo hicieron Bear Stearns y Lehman Brothers. Si Grecia hubiera vendido deuda a largo plazo, no habría una crisis repentina. En todas las discusiones sobre el refinanciamiento de las finanzas europeas nadie ha hablado de forzar a los gobiernos a tomar prestado a largo plazo, ni de gestionar la crisis forzando a los tenedores de deuda a corto plazo a aceptar deuda a largo plazo en vez de efectivo.

Dejar que alguien pierda dinero en la deuda soberana es una dura prueba para el euro. Si no se hace ahora ¿entonces cuando? No sucederá en las buenas épocas, ni a un país más pequeño. Entre más pronto se comprometa la UE y otros países y sus prestamistas asuman el hecho de que no serán rescatados, mejor.

El curso actual, la cada vez mayores y menos creíbles promesas de rescate, los molestos votantes alemanes que podrían vetar esas promesas, una nebulosa promesa de más supervisión fiscal (es decir, más de lo que fracasó miserablemente) no es la respuesta. La única forma de resolver el desastre fiscal subyacente de la euro zona (y el nuestro) es recortar los gastos del estado y concentrarse en el crecimiento. Los países solo pagan sus deudas creciendo. Y no, el crecimiento no proviene del gasto, especialmente en pensiones generosas y nóminas estatales infladas. El gasto de más del 50% del PIB de Grecia no condujo a un crecimiento robusto y arcas llenas. Al menos la crisis mundial de deuda soberana que se avecina está lanzando al "estímulo fiscal" a la canasta de las malas ideas.

Cochrane es un profesor de finanzas de la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago.