16 dic. 2010

La política de la Fed está funcionando

Por Jeremy J. Siegel

El reciente aumento del rendimiento de los títulos del Tesoro a largo plazo ha llevado a muchos a decir que la segunda ronda del relajamiento cuantitativo —QE2— de la Reserva Federal es un fracaso. Los críticos predicen que esta segunda ronda de QE2 puede terminar dañando más que ayudando a la recuperación económica, dado que las tasas más altas cortarían de raíz cualquier recuperación del mercado de bienes raíces y deprimirían el gasto de capital. Pero el incremento de las tasas en los títulos del Tesoro a largo plazo no señala que la política de la Fed haya fracasado. Es una señal de que está teniendo éxito.

Las tasas a largo plazo de esos papeles se ven influenciadas positivamente por el crecimiento económico —que alienta a los consumidores a endeudarse en anticipación de mayores ingresos y lleva a las empresas a buscar fondos para expandir su capacidad— y por las expectativas inflacionarias. Las tasas a largo plazo de los títulos del Tesoro se ven afectadas negativamente por la aversión al riesgo: en busca de un refugio seguro, los inversionistas acuden a los bonos del Tesoro, haciendo subir sus precios y rebajando sus rendimientos.

El QE2 de la Fed ha generado expectativas de crecimiento e inflación, haciendo subir las tasas de los valores de largo plazo. También ha reducido la aversión al riesgo, lo que implica tasas a largo plazo más altas. La evidencia de que hay una menor aversión al riesgo entre los inversionistas es la caída de los diferenciales entre los títulos del Tesoro y otros valores de renta fija, el buen desempeño del mercado bursátil y la caída del VIX, el indicador de la volatilidad de los futuros de acciones. Esto significa que las expectativas de una aceleración del crecimiento económico —y una reducción del temor a un rebrote de la recesión— son las fuerzas detrás del incremento de las tasas.

Aquellos que miran solamente a las tasas de interés para juzgar si la política monetaria es demasiado relajada o demasiado ajustada están cometiendo un error del que llevan advirtiendo hace mucho tiempo los economistas expertos en política monetaria. Como colega de Milton Friedman en la Universidad de Chicago en la década de los 70, lo recuerdo decir que las extremadamente bajas tasas de interés de la década de los años 30 no eran indicativas de una política monetaria expansiva. Eran, en cambio, resultado de una política de la Fed extremadamente ajustada, que no proveyó de suficientes reservas a los bancos que quebraban y llevó a la economía a la Gran Depresión.

De igual forma, las tasas de interés de dos dígitos que conocimos en la década de los 70 no eran indicativas de que la Fed estuviera tomando una posición valiente contra la inflación, sino de una política demasiado fácil que infló la oferta monetaria e incrementó las expectativas inflacionarias.

Admito que las expectativas de crecimiento económico se han visto impulsadas por el acuerdo del presidente Obama con los congresistas republicanos para extender los recortes impositivos del ex presidente George Bush. Pero las tasas para los títulos de largo plazo estaban subiendo aún antes de que Obama anunciara su cambio de política. El efecto combinado de los recortes de impuestos y la política de relajamiento de la Fed continuará estimulando la economía y haciendo subir más las tasas de largo plazo. Por esta razón, es probable que la Fed no complete todas sus compras para mediados del próximo año. En su lugar, puede comenzar el proceso de reducir reservas e incrementar las tasas de corto plazo mucho antes de lo que prevén muchos pronosticadores. Pero un mayor ajuste de la política monetaria solamente comenzará si el ritmo de la recuperación económica se acelera significativamente el próximo año, lo que creo cada vez más probable.

No deberíamos mirar solamente a las tasas de interés para juzgar si la política monetaria está dando resultados. De hecho, en la actual situación, si las tasas de largo plazo no estuvieran subiendo, sería una señal de que la economía está en serias dificultades, una señal de que los inversionistas están preocupados por la deflación y una caída en la actividad económica.

Siegel es profesor de finanzas en la Wharton School de la Universidad de Pennsylvania.

Fuente: WSJ