15 ene. 2010

La Fed y la crisis: una respuesta a Ben Bernanke

Por John Taylor

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, pasó la mayor parte de su discurso a la Asociación Económica Estadounidense el 3 de enero respondiendo a la crítica de si una política monetaria relajada entre 2002 y 2005 contribuyó a un auge inmobiliario, una excesiva toma de riesgo y, en consecuencia, a la crisis financiera.

Muchos han expresado la opinión de que la política monetaria fue demasiado relajada durante este período. Estos incluyen columnistas editoriales en The Wall Street Journal, ex funcionarios de la Fed como Timothy Geithner (actualmente el secretario del Departamento del Tesoro) y académicos como el analista de ciclos de negocios Robert J. Gordon, de la Universidad de Northwestern. Bernanke, sin embargo, se enfocó la mayor del tiempo en mi investigación, especialmente en un referente monetario bien conocido llamado la regla de Taylor.

Esta regla estipula que los bancos centrales aumenten las tasas de interés en cierto grado cuando la inflación sube y bajen las bajen cuando la economía entra en recesión. Mi crítica, la cual presenté en la conferencia anual de banqueros centrales en Jackson Hole, estado de Wyoming, a mediados de 2007, se basa en la simple observación de que la meta para la tasa de fondos federales de la Fed estaba muy por debajo de lo que la regla Taylor indicaba para 2002.2005. Según esta medida, la tasa de interés fue demasiado baja por demasiado tiempo, lo que redujo los costos de obtención de préstamos y aceleró el boom de la vivienda. La desviación de la regla de Taylor, que había caracterizado una buena política monetaria durante las dos décadas previas, fue la mayor desde la turbulenta década del 70.

En el discurso, la principal respuesta de Bernanke a la crítica fue proponer alternativas a la regla de Taylor estándar, y luego usar las alternativas para racionalizar la política de la Fed entre 2002 y 2005.

En una alternativa, que aborda lo que él describe como su "preocupación más significativa acerca del uso de la regla de Taylor estándar", puso las proyecciones de inflación futura de la Fed en la regla de Taylor en lugar de la inflación medida realmente. Debido a que las previsiones de inflación de la Fed eran menores que la inflación durante este período, esta alternativa obviamente genera una meta de tasa de interés más baja y parece justificar las decisiones tomadas por la Fed en ese momento.

Hay varios problemas con este procedimiento. En primer lugar, las proyecciones de inflación de la Fed eran demasiado bajas. La inflación aumentó en lugar de bajar entre 2002 y 2005. Segundo, como lo demostraron los economistas Athanasios Orphanides y Volker Wieland, quienes formaron parte del personal de la junta de la Fed, si se usa el promedio de proyecciones de inflación del sector privado en vez de las previsiones de la Fed, la tasa de interés de todas formas habría sido considerada demasiado baja por demasiado tiempo.

En tercer lugar, Bernanke no cita ninguna evidencia empírica de que su alternativa a la regla de Taylor mejore el desempeño del banco central. Menciona que las proyecciones evitan sobrerreaccionar a fluctuaciones temporales en la inflación, pero también lo hace el simplemente promediar índices de precios amplios como en la regla de Taylor. De hecho, su alternativa no está bien definida porque uno no sabe cuál proyección usar. Además, la respuesta apropiada para un aumento en la inflación real sería diferente a la respuesta adecuada para un aumento en la inflación proyectada.

Hay otros puntos cuestionables. El discurso de Bernanke plantea dudas sobre la regla de Taylor mostrando que otra versión de ésta habría exigido tasas de interés muy altas en los primeros meses de 2008. Pero usando la regla de Taylor estándar, con el índice de precios del Producto Interno Bruto como la medición de la inflación, las tasas de interés no serían tan altas, como testifiqué ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes en febrero de 2008.

Bernanke también sostuvo que la evidencia internacional no muestra una relación estadística significativa entre las desviaciones en la política de la regla de Taylor y los auges de la vivienda. El discurso, no obstante, no menciona que la investigación de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico en marzo de 2008 halló una relación estadística significativa.

Bernanke afirmó que "los economistas que han investigado la cuestión en general han hallado que, basado en relaciones históricas, sólo una pequeña porción del alza en los precios de la vivienda este década puede ser atribuida a la postura de la política monetaria estadounidense". Sin embargo, dos de los economistas que cita —Frank Smets, director de investigación del Banco Central Europeo, y su colega Marek Jarocinski— escribieron en la edición de julio/agosto de St. Louis Fed Review que "la evidencia de que la política monetaria tiene efectos significativos sobre la inversión inmobiliaria y los precios de las viviendas y que una política monetaria relajada diseñada para prevenir una deflación entre 2002 y 2004 ha contribuido al boom en el mercado de la vivienda en 2004 y 2005".

Estos argumentos técnicos son importantes, pero uno no debería dejar de ver el panorama completo por enfocarse en los detalles. No hace falta acudir a la regla de Taylor para ver que la política monetaria fue demasiado relajada. La tasa de interés real durante este período estuvo persistentemente por debajo de cero, de tal modo que se subsidiaba a los deudores. Thomas Hoenig, presidente del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, señaló en un discurso el 7 de enero que durante la última década "la tasa de interés real —la tasa de interés nominal ajustada a la inflación—se mantuvo a niveles negativos aproximadamente 40% del tiempo. La última vez que ocurrió esto fue durante los años 70, que precedió a una era de turbulencia".

La inflación subía, aun excluyendo los grandes avances en los precios de las viviendas. No obstante, incluso cuando la inflación es baja, el daño de la política monetaria de auge y caída puede ser severo como recalcó Milton Friedman en su fuerte crítica de la Fed en los años 50 y 60. Alejándose un poco de la pelea, un observador objetivo de toda esta evidencia tendría que al menos reconocer la posibilidad de que la política monetaria fue demasiado relajada y un posible contribuidor a la crisis.

No reconocer la posibilidad genera preocupaciones. Una es que si una desviación tan grande de la política estándar no es racionalizada, podría volver a suceder. De hecho, algunos analistas ahora se preocupan de que la Fed mantenga las tasas de interés demasiado bajas por demasiado tiempo, pudiendo causar otro auge y caída y una menor expansión.

Otra preocupación es que, en lugar de tratar de ser cuidadoso y evitar causar burbujas, la Fed intentará inflarlas con tasas de interés. De hecho, una de las frases del discurso de Bernanke que más citan los observadores de la Fed es que "debemos seguir abiertos al uso de la política monetaria como una herramienta suplementaria para abordar esos riesgos". Tenemos una capacidad muy limitada de ajustar la política monetaria de una manera tan intervencionista.

Por último, existe una preocupación de que la línea de análisis del discurso de Bernanke pone todo el peso de la prevención de burbujas futuras sobre nuevas regulaciones. Es claro que la Fed pasó por alto riesgos excesivos dentro y fuera de los balances de los bancos que supervisa y regula. La política necesita ser corregida. Sin embargo, no hay que hacerse ilusiones de que ciertas regulaciones prudenciales nuevas y sin probar para controlar el riesgo sistémico prevendrá burbujas.

Aunque no estoy de acuerdo con el análisis de Bernanke, es una buena noticia que la Junta de la Reserva Federal haya empezado a examinar sus políticas y a publicar sus hallazgos. Esto ayudará a mantener informada a la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera, que dentro de poco empezará a llevar a cabo audiencias sobre las causas de la crisis financiera y económica. Mientras tanto, espero que la Junta de la Reserva Federal continúe con esta nueva política de autoexamen y evalúe de forma transparente todas sus recientes medidas relacionadas a la crisis, desde el rescate de AIG hasta el programa de compra de valores respaldados por hipotecas.

Taylor es profesor de economía de la Universidad de Stanford y un académico del Instituto Hoover.

Fuente: WSJ