Por Ben Bernanke
La amplitud e intensidad de la recesión mundial ha exigido que se aplicaran políticas monetarias altamente expansivas. Desde el estallido de la crisis financiera, hace casi dos años, la Reserva Federal ha reducido su objetivo de tasas de interés para los préstamos rápidos entre bancos -la tasa de los fondos federales- a casi cero. Además, hemos incrementado sobremanera el balance de la Fed mediante la compra de titulizaciones de más largo plazo y con programas de préstamos con el objetivo de reactivar la actividad crediticia.
Estas medidas han suavizado el impacto de la crisis financiera sobre la economía. Además, han mejorado el funcionamiento de los mercados crediticios clave, incluidos los mercados de préstamos interbancarios, de papeles comerciales, de créditos al consumo y a las pequeñas empresas y de hipotecas para viviendas.
Mis compañeros y yo creemos que las políticas expansivas están garantizadas durante un periodo amplio, aunque eventualmente, a medida que se recupera la economía, tendremos que endurecer las políticas monetarias para evitar que surjan problemas inflacionistas. El Comité Federal de Mercados Abiertos, responsable de fijar la política monetaria en Estados Unidos, ha dedicado bastante tiempo a asuntos relacionados con las estrategias de salida. Confiamos en que tenemos las herramientas necesarias para retirar las políticas expansivas, cuando el momento sea adecuado, de una manera suave y ajustada.
La estrategia de salida está estrechamente ligada a la gestión de las cuentas de la Reserva Federal. Cuando la Fed realiza préstamos o adquiere titulizaciones, los fondos entran en el sistema bancario y aparecen en las cuentas de reserva que esos bancos e instituciones depositarias tienen en la Reserva Federal. Estas cuentas de reserva ahora ascienden a un total de US$800.000 millones, mucho más de lo normal. Y dadas las actuales condiciones económicas, por lo general los bancos han tenido sus reservas en la Fed.
Pero a medida que la economía se recupera, los bancos deberían encontrar más oportunidades para prestar este dinero. Esto aceleraría el crecimiento del mercado de dinero (por ejemplo, de la M1 o la M2) y relajaría las condiciones crediticias, lo que se traduciría en presiones inflacionistas -salvo que adoptemos medidas que contrarresten esta situación. Cuando llegue el momento de endurecer las políticas monetarias, deberemos o bien eliminar estas grandes cuentas de reservas o, si se mantienen, neutralizar cualquier efecto indeseado que puedan tener sobre la economía.
Hasta cierto punto, estas reservas que tienen los bancos en la Fed se contraerán automáticamente, dado que la mejora de las condiciones financieras reducirá el uso de nuestras líneas de crédito a corto plazo hasta que desaparezcan. De hecho, los créditos a corto plazo otorgados por la Fed a las instituciones financieras y otros agentes del mercado ya se han reducido a menos de US$600.000 millones a mediados de julio, respecto a los casi US$1,5 billones de finales de 2008. Además, las reservas podrían reducirse en unos US$100.000 millones-US$200.000 millones cada año durante los próximos años dado que las titulizaciones en manos de la Fed vencen o ya han sido pagadas. Sin embargo, las reservas probablemente seguirían siendo elevadas durante varios años a menos que se adopten medidas adicionales.
Incluso si nuestro balance sigue fortalecido durante un tiempo, tenemos dos formas de endurecer la política monetaria en el momento adecuado: pagando intereses por las cuentas de reservas y adoptando medidas para reducir el tamaño de las reservas. Podríamos aplicar cualquiera de estas soluciones en solitario; sin embargo, para garantizar la efectividad, probablemente combinaríamos ambas.
El congreso nos otorgó el pasado otoño la autoridad para pagar intereses sobre las cuentas que los bancos tienen en la Fed. Actualmente, pagamos a los bancos un tipo de interés del 0,25%. Cuando llegue el momento de endurecer la política monetaria, podremos elevar la tasa al tiempo que elevamos el objetivo para la tasa de los fondos federales.
Los bancos por lo general no prestarán fondos en el mercado de dinero a un tipo de interés inferior al que pueden conseguir sin riesgos de la Reserva Federal. Es más, deberían competir para conseguir los fondos ofrecidos en los mercados privados a tipos inferiores a los tipos de las cuentas de reservas porque, al hacerlo, pueden conseguir un diferencial sin riesgo alguno.
Así, los tipos de interés que paga la Fed deberían tender a sentar un suelo por debajo de los tipos a corto plazo de los mercados, incluida la tasa de los fondos federales. Elevar el tipo pagado por las cuentas de reservas desalienta el excesivo crecimiento del dinero o del crédito, porque los bancos no querrán prestar sus reservas a tipos de interés inferiores a los que pueden conseguir de la Fed.
La experiencia internacional sugiere que pagar intereses por las reservas gestiona correctamente los tipos de corto plazo de los mercados. Por ejemplo, el Banco Central Europeo permite a los bancos colocar el exceso de reservas en una línea de deposito que paga intereses. Incluso cuando las operaciones de liquidez del banco central aumentaron considerablemente su balance, la tasa interbancaria rápida permaneció en línea o por encima de la tasa de depósito. Por su parte, el Banco de Japón y el Banco de Canadá también han aprovechado su capacidad para pagar intereses sobre las reservas para mantener el suelo por debajo de las tasas de corto plazo de los mercados.
A pesar de esta lógica y de la experiencia, las tasas de los fondos federales han descendido por debajo del tipo que paga la Fed, especialmente en octubre y noviembre de 2008, cuando la Fed empezó a pagar intereses sobre las reservas. Esto se debió a factores concretos, como la inexperiencia de los bancos con el nuevo sistema.
En condiciones financieras más normales, la disposición de los bancos a adoptar este sistema tenderá a limitar la distancia entre la tasa de los fondos federales y la tasa que la Fed paga por las reservas. Si la distancia persiste, la solución podría ser incrementar los tipos pagados por las reservas, reducir las reservas y drenar el exceso de liquidez de los mercados -la segunda medida de endurecimiento de la política monetaria.
En definitiva, la Reserva Federal tiene muchas maneras efectivas de endurecer la política monetaria cuando resulte necesario. Sin embargo, como mis compañeros y yo hemos afirmado, las condiciones económicas no exigen este endurecimiento por el momento. Valoraremos el momento y lugar adecuados para adoptar estas políticas en el futuro, utilizando la combinación de herramientas justa para implementar nuestro objetivo de máximo empleo y estabilidad de los precios.
(Nota del editor: Bernanke es presidente de la Reserva Federal)
