Por Kenneth E. Scott y John B. Taylor
Pese a los billones (millones de millones) de dólares en nuevos programas del gobierno, una de las causas originales de la crisis financiera —los activos tóxicos en los balances de los bancos— aún persisten y siguen siendo un serio impedimento a la recuperación económica. ¿Por qué es tan difícil lidiar con estos activos tóxicos? Creemos que su mera complejidad es el núcleo del problema y que sólo un aumento de la transparencia liberará los mecanismos de mercado necesarios para limpiarlos.
El grueso de los activos tóxicos está basado en valores respaldados por hipotecas residenciales, en las que miles de hipotecas fueron agrupadas en conjuntos de hipotecas. Los retornos sobre estos conjuntos fueron luego separados en una jerarquía de "bloques" que fueron vendidos a inversionistas como clases separadas de valores. Los bloques más importantes, calificados como AAA, recibieron los retornos más bajos, y luego continuaron bajando por la pirámide jerárquica a calificaciones más bajas y finalmente a los bloques de "valores" sin calificación al fondo de la jerarquía.
El proceso, sin embargo, no terminó allí. Algunos de los bloques de un conjunto de hipotecas fueron combinados con bloques de otros conjuntos de hipotecas, lo que dio como resultado las Obligaciones Hipotecarias Colateralizadas (CMO, por sus siglas en inglés). Otros bloques fueron combinados con bloques de conjuntos totalmente diferentes, basados en hipotecas comerciales, préstamos automotores, préstamos estudiantiles, cuentas por cobrar de tarjeta de crédito, préstamos a pequeños negocios e incluso préstamos corporativos que habían sido combinados en Obligaciones de Prestamos Colateralizados (CLO). El resultado fue una mezcla altamente heterogénea de valores de deuda llamada Obligaciones de Deuda Colateralizada (CDO). Los bloques de los CDO entonces podrían ser combinados con otros CDO para formar CDO2.
Cada vez que estos bloques fueron mezclados con otros en un nuevo conjunto, los valores se hicieron más complejos. Suponga que un CDO2 hipotético tiene 100 CLO, cada uno con 250 préstamos corporativos, en cuyo caso se necesitaría la información de 25.000 préstamos subyacentes para determinar el valor de este título. Pero suponga que el CDO2 contiene 100 CDO, cada uno con 100 valores respaldados por hipotecas residenciales que representan apenas 2.000 hipotecas. Ahora el número sube a 20 millones.
La complejidad no es el único problema. Muchos de los préstamos subyacentes eran altamente riesgosos, que involucraban poco o casi ninguna cuota inicial y tasas iniciales tan bajas que jamás podrían amortizar el préstamo. Cerca de 80% de los US$2,5 billones en hipotecas de alto riesgo, o subprime, otorgadas desde el 2000 fueron a conjuntos de titularización. Cuando la burbuja hipotecaria estalló y los precios de las viviendas comenzaron a bajar, los prestatarios comenzaron a declararse en cesación de pagos, los bloques más bajos de la pirámide fueron golpeados con pérdidas y los bloques más altos se volvieron más riesgosos y su valor bajó.
Para entender mejor la magnitud del problema y encontrar soluciones, examinamos los detalles de varios CDO usando cifras suministradas por SecondMarket, una firma especializada en activos ilíquidos. Un ejemplo es un CDO2 de US$1.000 millones creado por un gran banco en 2005. El valor tenía 173 inversiones en bloques emitidos por otros conjuntos: 130 CDO y también 43 CLO, cada uno compuesto por cientos de préstamos corporativos. Emitió US$975 millones de cuatro bloques AAA y tres bloques subordinados de US$55 millones. Los bloques con calificación AAA fueron comprados por bancos y los subordinados principalmente por fondos de cobertura.
Dos de las 173 inversiones que tenía este CDO2 estaban en bloques de otro CDO de US$1.000 millones, creado por otro banco a principios de 2005, el cual estaba compuesto principalmente por 155 bloques de valores respaldados por hipotecas residenciales y 40 CDO. Dos de estos 155 valores eran de un conjunto de valores respaldados por hipotecas residenciales de US$1.000 millones creado en 2004 por un gran banco de inversión, compuesto por cerca de 7.000 préstamos hipotecarios (90% de ellos subprime). Estos valores emitieron US$865 millones de notas con calificación AAA, cerca de la mitad de las cuales fueron compradas por los gigantes hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac y el resto por una variedad de bancos, compañías de seguros, fondos de pensiones y gestores de dinero. Unas 1.800 de las 7.000 hipotecas aún siguen en el conjunto, con una tasa de incumplimiento de cerca de 20%.
Con tanta complejidad e incertidumbre sobre el desempeño futuro, no causa sorpresa que sea difícil asignarle un precio y que el corretaje de estas se haya congelado. Sin precios de mercado, la valoración en los balances de los bancos se torna sospechosa y las contrapartes se muestran reacias a negociar entre si.
La respuesta estatal al problema ha sido poco directa. La Reserva Federal en un principio vio el problema como una falta de liquidez en el sistema bancario y a partir de finales de 2007 inundó el mercado con liquidez a través de nuevos programas de préstamo. Tuvo un éxito muy limitado, ya que los bancos no se inclinaban a comprar o comerciar tales valores o tomarlos como colateral. Los spreads de crédito se mantuvieron más altos de lo normal. En septiembre de 2008, los spreads de crédito se dispararon y los mercados de crédito se congelaron. Para entonces estuvo claro que el problema no era la liquidez sino los riesgos de insolvencia de los participantes con grandes cantidades de activos tóxicos en sus balances.
El gobierno estadounidense, por lo tanto, decidió comprar los activos tóxicos. El Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP) fue implementado en octubre de 2008 con US$700.000 millones en financiamiento. Sin embargo, no fue así como se usaron los fondos del TARP. El Tesoro concluyó que el problema de la valoración era imposible de resolver, por lo que atacó el problema del riesgo al fortalecer el capital bancario, comprando acciones preferentes.
Esos activos tóxicos, no obstante, aún siguen allí. La estrategia más reciente para deshacerse de ellos es el Programa de Inversión Público-Privado (PPIP). El concepto es que los gestores de activos privados creen fondos de inversión con la mitad de capital privado y la mitad del capital del Tesoro (a través del TARP), los cuales harían ofertas por paquetes de activos tóxicos que los bancos pongan a la venta. De esta forma, la responsabilidad de la valoración pasa a ser responsabilidad del sector privado, pero la dificultad para establecer los precios continúa y este programa también puede resultar ser poco efectivo.
El problema fundamental sigue sin ser tocado: la poca información para permitir que se fijen precios estimados que tanto compradores como vendedores encuentren creíbles. ¿Por qué es tan difícil obtener esta información? Aunque los conjuntos originales de valores respaldados por hipotecas residenciales a menudo eran ofertas públicas registradas con la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) con considerables detalles, los CDO fueron vendidos en colocaciones privadas con acuerdos de confidencialidad. Aún más, la naturaleza del proceso de titularización ha hecho que sea extremadamente difícil determinar y seguir las pérdidas y el creciente riesgo de un bloque y conjunto a otro y para obtener la información sobre los prestamistas originales que es necesaria para estimar los flujos de efectivo y precios futuros.
Esta explicación deja en claro el por qué la transparencia es tan importante. Para lidiar con el problema, los emisores de valores respaldados por activos deberían proveer detalles en un formato uniforme sobre la composición de los conjuntos originales y su subsiguiente estructura y desempeño, ya sea que sean vendidos como ofertas registradas con la SEC o en colocaciones privadas. Al crear una base de datos centralizada con esta información, el proceso de valoración para los activos tóxicos se hace posible. Hacer que tal base de datos sea una realidad le dará un nuevo inicio a los mercados privados de titularización y hará más por la recuperación de la economía que otro rediseño de las estructuras de las agencias administrativas. Si los emisores no son sinceros, entonces tendría que exigírseles que hagan pública la información a través de la SEC.
Scott es profesor de valores y leyes corporativas de la Universidad de Stanford e investigador de la Institución Hoover. Taylor, profesor de economía de Stanford y académico de la Institución Hoover, es el autor de "Getting Off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged and Worsened the Financial Crisis" (Hoover Press, 2009).
Fuente: WSJ
