16 dic. 2009

Cinco preguntas sobre la estrategia de abandono de la política de la Reserva Federal

por Krishna Guha

Dentro de la Reserva Federal está surgiendo un debate en torno a cómo debería organizar, comunicar y ejecutar el banco central estadounidense su eventual abandono de su poco convencional política monetaria.

El comunicado que saldrá de la reunión de hoy es posible que no arroje mucha luz en este sentido, más allá quizás de hacer hincapié en que el abandono de unas medidas de provisión de liquidez poco ortodoxas está ya muy avanzado, y que puede proseguir de forma independiente a la política monetaria.

Pero el banco central tendrá que desarrollar sus ideas a medida que avance 2010. “El orden en el que el comité escoja usar sus herramientas de salida es importante”, explica Larry Meyer, ex gobernador de la Fed.

Hay cinco preguntas interrelacionadas esenciales en relación a la secuencia de salida. ¿Debería la Fed centrarse en ajustar los tipos a corto plazo como de costumbre, o modificar los tipos a largo plazo mediante la venta de activos?

Asumiendo que la Fed se concentre en los tipos a corto plazo, ¿necesita reducir sustancialmente los más de 1 billón de dólares (6.854 millones de euros) de excedentes de reservas bancarias en las fases iniciales del proceso, y preferiblemente antes de subir los tipos?

¿Cuando inicie las subidas de tipos, debería comunicar su postura política en términos de un tipo de interés sobre las reservas bancarias más que como un objetivo para los tipos de los fondos de la Fed como en el pasado?

Si comienza a hacer ajustes sin drenar el exceso de reservas, ¿tendrá que actuar con más agresividad de lo que lo habría hecho en otro caso? ¿Y qué política monetaria desea la Fed para cuando la salida se haya completado?

Las respuestas provisionales que se desprenden del liderazgo del banco central parecen ser respectivamente: sí, no, tal vez, probablemente y algo distinto al régimen previo a la crisis.

Pero varios políticos de la Fed defienden un enfoque distinto más próximo a la forma de actuar del banco central previa a la crisis.

Desde el comienzo de la crisis en agosto de 2007, el balance de la Fed ha multiplicado en más del doble su tamaño, de 874.000 millones de dólares a 2,1 billones de dólares. Gran parte de ese incremento se debe a la creación de reservas bancarias.

En los últimos meses, los créditos para el sistema financiero han caído de forma pronunciada, de 1,6 billones de dólares a 265.000 millones de dólares. Pero la Fed ha seguido acumulando activos, y las reservas ascienden ya a 1,1 billones de dólares –casi 50 veces el nivel previo a la crisis–.

Algunos economistas piensan que las reservas desempeñan un papel especial en la creación de crédito, y que el banco central debe reducir las reservas en las primeras fases del proceso de salida o arriesgarse a que la inflación alcance niveles excesivos.

Jim Bullard, el presidente de la Reserva Federal de San Luis, propone que se ajuste la política revendiendo los activos de la Fed, lo que subiría los tipos a largo plazo, al tiempo que reduciría las reservas, antes de aumentar los tipos a corto plazo.

El banco central ha probado varias estrategias –incluidas operaciones de repos invertidas mediante las que la Fed solicita préstamos contra algunos de sus activos– que le permitirían drenar las reservas, potencialmente a gran escala, y reemplazarlas con otras deudas a corto plazo.

Pero la Fed no cree que las reservas sean las únicas que afecten al proceso de inflación. Así que, probablemente, terminará por reducir las reservas sólo en el grado necesario para reforzar su nueva herramienta predilecta: pagar intereses sobre las reservas bancarias fijando, así, un suelo para los tipos de los fondos de la Fed.

Una vez que la Fed comience los ajustes, las autoridades ven cierta lógica en que los tipos sobre las reservas bancarias se convierta en el elemento central de los comunicados, aunque los hábitos del mercado podrían obligarlos a limitarse a los tipos de los fondos federales, que se espera que operen en un rango próximo al de los tipos de las reservas.

Si la Fed inicia los ajustes con más de un billón de excedentes de reservas en el sistema bancario, importantes autoridades del banco central reconocen que es posible que tenga que subir los tipos con más rapidez que cuando los bancos sólo tenían 20.000 millones de dólares de reservas.

Calibrar esto será difícil. Allan Meltzer, un profesor de Carnegie Mellon, explica que cuando las autoridades de la Fed le dicen que subirán más los tipos si es necesario para compensar las hinchadas reservas, “yo les pregunto, ¿hasta qué punto? No saben la respuesta”.

Además, a medida que se desarrolle el ciclo de ajustes, la Fed tendrá que indicar hasta dónde quiere llegar. Si no se actúa sobre ella, la cartera de activos desaparecerá gradualmente, reduciendo las reservas. Pero a muchas autoridades les gustaría terminar en una situación en la que las reservas sean sustancialmente más altas que antes de la crisis –y en la que los tipos se gestionen también de forma distinta–, ya que creen que esto mejoraría la estabilidad financiera.

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