Cuando Barack Obama accedió al cargo, los miembros de su administración citaban el dicho del economista Paul Romer: “Nunca hay que malgastar una crisis”. Pero el Gobierno ha desperdiciado la crisis financiera.
Esta semana, los dos últimos grandes bancos que recibieron inyecciones del Gobierno estadounidense durante la crisis en octubre de 2008 acordaron con el Tesoro la devolución de la deuda. Las normas bajo el programa de compra de activos tóxicos (TARP) no eran del agrado de Citigroup y Wells Fargo, que van a devolver 45.000 millones de dólares (30.933 millones de euros) para recuperar la libertad.
Pese a prolongarse hasta el año que viene, la razón de ser del TARP –evitar la quiebra de los bancos– pronto será historia. Así que es bueno reconocer tanto sus logros como sus fracasos.
Con respecto a su objetivo original, el TARP ha tenido éxito –de hecho ha funcionado mejor de lo esperado–. Tim Geithner, el secretario del Tesoro estadounidense, espera obtener beneficios con la inversión de capital del TARP, y los 700.000 millones de dólares sumarán ahora, como mucho 140.000 millones de dólares al déficit federal.
La economía estadounidense sigue débil pero, comparado con las perspectivas de cataclismo que afrontó Hank Paulson, el ex secretario del Tesoro, cuando se diseñó el TARP, su estado es estable. Los indicios de peligro en los mercados se han desvanecido y ha vuelto la confianza.
Sin embargo, mientras los bancos se apresuran a abandonar el TARP para evitar nuevas reacciones del Congreso y restricciones sobre los pagos a los ejecutivos, poco ha cambiado en Wall Street. Bear Stearns y Lehman Brothers han desaparecido, pero los bancos que quedan siguen ganando dinero de la misma forma que antes.
Las entidades bancarias y los hedge fund han obtenido inmensos beneficios en el último año con el comercio de deuda distressed (deuda de alto riesgo que cotiza con un diferencial de rentabilidad superior a 1.000 puntos básicos), ayudados por los bajos tipos de interés que ha mantenido la Reserva Federal. Entretanto, los bancos que resultaron ser demasiado grandes como para permitir su caída son más grandes que nunca.
Es posible que el TARP haya conseguido sus objetivos financieros pero, en términos de riesgo sistémico, ha fracasado. Al ayudar a los bancos de forma indiscriminada, el TARP no sólo enfureció a los votantes sino que también aumentó el riesgo moral en el sistema financiero e hizo más difícil una reforma eficaz.
“Dada la severidad de la crisis, al Gobierno no le quedaba más remedio que intervenir, pero no se impusieron suficientes condiciones y el problema del riesgo moral ha empeorado”, explica Matthew Richardson, un profesor de la Universidad de Nueva York.
La única esperanza de compensar esta situación, ahora que los bancos han escapado del control del TARP, es mediante una reforma de la legislación que está en la actualidad en el Congreso. Es posible que consiga cosas útiles, como reformar el comercio de derivados y crear un “régimen de disolución” para los bancos, pero probablemente no las suficientes.
El problema del riesgo moral –que los bancos tienen incentivos para crecer y asumir más riesgos con su capital, a sabiendas de que el Gobierno los rescatará en caso de crisis– se ha visto agravado por la forma en la que se ejecutaron los rescates el año pasado.
La semana previa a la caída de Lehman, yo entre otros animé a Hank Paulson, que acababa de salvar a Fannie Mae y Freddie Mac, a no seguir rescatando a entidades financieras. Se contuvo, pero el colapso de la confianza del mercado le obligó a ceder.
Por entonces, el Tesoro estaba improvisando soluciones, y decidió que tenía que tratar a todos los bancos por igual. La primera encarnación del TARP como plan para sostener el precio de los activos respaldados por hipotecas fue desechada en favor de la inversión de capital (casi por la fuerza) en toda la industria.
En esa época, sentía lástima por Paulson (y después por Geithner), que tenían que ajustar continuamente su postura y las justificaciones de su intervención –o de la falta de ella–. Después de todo, se enfrentaban a una avalancha de problemas financieros y al difícil reto de conseguir la aprobación del Congreso.
Incluso así, podrían haber conseguido los mismos objetivos sin dejar semejantes residuos de problemas de incentivos. No era necesaria tanta improvisación, ya que disponían de ejemplos históricos por los que guiarse.
Tal y como expone Charles Calomiris, un profesor de la Universidad de Columbia, Reino Unido afrontó varias crisis financieras en la primera mitad del s.XIX porque el Banco de Inglaterra prometió adquirir pagarés si los precios caían por debajo de un determinado nivel, lo que empujó a las casas de descuento a inflar los créditos.
Después de cambiar de rumbo en 1858, impuso su autoridad negándose a rescatar a Overend, Gurney & Co en 1866. Por desgracia, el intento de Paulson de seguir el ejemplo de Overend, Gurney & Co con Lehman salió mal.
Incluso los rescates pueden estructurarse de forma que se minimicen los incentivos inadecuados. En los años 30, la Resolution Trust Corporation estadounidense permitió la quiebra de los bancos insolventes mientras que invertía en acciones preferentes de los bancos más sanos. En cambio, Paulson dio el mismo trato a Goldman Sachs y a Citigroup.
El riesgo moral parecía un problema de carácter académico por entonces, pero ese carácter lo ha perdido ahora. Al invertir en todos los grandes bancos, y rescatar a los tenedores de bonos de los bancos y de swap de impago de crédito de AIG a la par, estableció poderosos precedentes.
En los años 30, EEUU lo abordó aprobando las reformas Glass-Steagall, pero esta vez, bajo mi punto de vista erróneamente, ha evitado cambios estructurales. En su lugar, pone sus esperanzas en un endurecimiento de la regulación y en nuevos mecanismos para disolver paulatinamente los bancos de inversión con problemas.
Pero a menos que los bancos de inversión se convenzan de que desaparecerán en una futura crisis –y que sus accionistas y tenedores de bonos perderán dinero– los malos incentivos se convertirán en parte del legado histórico del TARP.
El año pasado, a todo el mundo le preocupaban las consecuencias de un fracaso del TARP. En la práctica, funcionó demasiado bien.
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