24 dic. 2009

A favor de que los CDS coticen

por Gillian Tett

Hasta hace poco, no muchos políticos occidentales –y mucho menos los griegos– sabían gran cosa de los seguros frente al impago de la deuda soberana (CDS). Eran menos, incluso, a los que les preocupaba.

Pero sospecho que esto está a punto de cambiar. Este año, los márgenes de los CDS sobre la deuda soberana han sufrido fuertes oscilaciones, ya que los inversores han recurrido a estos contratos para protegerse frente al riesgo de un impago (o cuasi impago) gubernamental. En el caso de Grecia, por ejemplo, el diferencial es en la actualidad de cerca de 240 puntos básicos, frente a los 5 puntos básicos de hace tres años.

Y como el mercado de CDS tiende a ser un importante indicador para otros mercados (sólo hay que fijarse, nuevamente, en la reciente experiencia de Grecia), el movimiento de los márgenes está empezando a atraer la atención de inversores y políticos por igual.

Para muchos defensores de los CDS, resulta gratificante. Después de todo, el creciente interés en los CDS respalda la idea de que estos productos son una parte útil de la moderna caja de herramientas financieras.

Sin embargo, también podría producirse un desenlace inesperado para los amantes de los CDS. A medida que el nivel de atención crezca, es probable que también aumente el grado de control regulador y político. Y si los políticos comienzan a prestar más atención al mundo de los CDS soberanos –como es probable que hagan si, digamos, surgen más turbulencias en el mercado– existe una posibilidad bastante alta de que pudieran encontrar algo en este mercado que les perturbe.

Después de todo, un vergonzoso secreto del sector es que el volumen de operaciones en el mercado tiende a ser bajo, incluso en los casos que atraen mayor atención (como Grecia o Dubai). Peor aún, nadie sabe exactamente hasta qué punto es bajo (o no lo es), porque se trata de un mercado secundario (over-the-counter-OTC), que puede dirigirse desde cualquier bolsa.

Así, incluso cuando los diferenciales sobre un nombre soberano sufren fuertes oscilaciones, es complicado dilucidar si se debe a que un hedge fund de gran tamaño ha intentado modificar los precios intensificando las operaciones comerciales –o si realmente existe un mercado líquido con vendedores y compradores–. De hecho, para los que no son banqueros, resulta bastante difícil obtener los precios intradía de los CDS soberanos (y aunque las cotizaciones al cierre de la jornada están a disposición del público desde hace poco, estas varían entre las distintas fuentes de datos).

La pauta de la demanda de los inversores también parece poco uniforme. Durante el último año, muchos inversores han adquirido protección frente a la posibilidad de un impago soberano. Sin embargo, parece que los principales vendedores de esta protección son bancos, lo que da lugar a la situación de que (tal y como observó recientemente el Banco Central Europeo) los bancos europeos sean ahora los que vendan seguridad frente a la posibilidad de que sus propios gobiernos incurran en mora –incluso pese a que esos bancos están respaldados de forma implícita por ellos–.

Ninguno de estos problemas, desde luego, es exclusivo de los CDS; otros muchos mercados OTC jóvenes son también bastante poco líquidos y transparentes (y teniendo en cuenta que los CDS soberanos tienen pocos años, aún son jóvenes). Pero lo que hace a los CDS soberanos tan fascinantes es la política. Si los precios de opacos productos de derivados OTC –o incluso CDS vinculados a pequeñas empresas– sufren fuertes variaciones, es poco probable que los políticos se preocupen.

Sin embargo, si los CDS soberanos empiezan a girar, y afectan a los costes de la deuda gubernamental, podría generarse más polémica. De hecho, ya lo han conseguido: cuando el Gobierno de Islandia entró en crisis el año pasado, se apresuró a denunciar que los hedge fund estaban manipulando el precio de los CDS islandeses.

¿Pueden hacer algo los bancos en este sentido? En mi opinión, la situación refuerza los argumentos para trasladar parte de los índices de CDS corporativos a una bolsa, junto con algunos de los CDS soberanos. Después de todo –tal y como me explicó recientemente una de las personas más sabias de Wall Street– si nos fijamos en las otras cuatro grandes clases de activos en el mundo financiero actual (es decir, renta variable, tipos, divisas extranjeras y materias primas), cabe destacar que todas ellas disponen de parámetros de referencia transparentes y creíbles, que funcionan como “núcleo”, en torno al que pueden elaborarse productos más opacos y diseñados a medida.

Sin embargo, los mercados de crédito se han desarrollado sin todo esto, porque pese a que los índices corporativos como el iTraxx son líquidos, no son tan transparentes ni gozan de la misma credibilidad pública que, por ejemplo, el S&P 500, el precio del oro o la tasa de cambio dólar-yen. Llevar el comercio a una bolsa no es, desde luego, el único medio de generar más credibilidad entre los inversores. Pero es la forma más sencilla de crear un “núcleo” más sólido y de proteger al sector también de las críticas de los políticos. E incluso si se sacase a bolsa un pequeño grupo de productos, los bancos todavía podrían diseñar artículos a medida, en relación a ese grupo.

¿Llegará a suceder? No contengan la respiración. La mayoría de los grandes bancos se oponen a la idea de operar los CDS en bolsa; en su lugar, esperan que baste con mejorar las infraestructuras de los OTC, mejorando las plataformas de compensación bancaria.

Pero parece una oportunidad desperdiciada. A largo plazo, creo que los CDS pueden desempeñar un importante papel en los mercado de deuda soberana y crediticia por igual; pero por el momento, el mercado tiene que madurar mucho. De lo contrario, los próximos dramas fiscales occidentales pronto podrían generar más publicidad para los CDS soberanos –pero no positiva–.

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