27 abr. 2010

El euro puede sobrevivir a una cesación de pagos griega

Por Daniel Gros

El gobierno griego ha presionado el botón de pánico y ha activado el plan de rescate de la zona euro y el FMI. Sin embargo, no está claro si el rescate (cuya implementación aún requiere la aprobación del gobierno alemán) funcionará. Los mercados financieros siguen sin convencerse, como se evidencia por las elevadas primas de riesgo que se exigen por la deuda griega. La experiencia de Argentina también muestra que incluso varios programas de FMI no siempre pueden evitar un colapso.

Para los líderes de la Unión Europea esto genera una pregunta fundamental: ¿Qué sucedería si el paquete de ayuda propuesto de 45.000 millones de euros no pone fin a esta tragedia griega? ¿Una cesación de pagos podría significar el fin del euro?

Detrás de esta recurrente pregunta se encuentra la asunción de que la noción de "cesación de pagos" tiene un significado preciso, el cual no es el caso. Las agencias de calificación de deuda definen la cesación de pagos como el no cumplir con un pago contractual más allá del periodo de gracia. Sin embargo, los mercados a menudo han sido más comprensivos en situaciones en las que un gobierno sólo reprograma, es decir que no paga a tiempo, sino que hace una promesa creíble de pagar por completo la cantidad que se debe en una fecha posterior. Tal "cesación de pagos suave" de seguro no representaría el fin del euro.

La verdadera pregunta entonces es: ¿Una aparatosa (y masiva) cesación de pagos bajo la cual el país se niegue a pagar su deuda significaría el fin del euro?

Si y no.

Una cesación de pagos aparatosa de seguro pondría fin a la idea del la zona euro como un club en el que todos sus miembros son iguales y trabajan por una meta común, es decir la estabilidad de la moneda común. La membresía en tal club protege en contra de los problemas financieros debido a que se supone que los miembros deben portarse bien y ayudarse entre si en caso de ataques especulativos injustificados. Aunque el tratado de la UE dice que sus miembros no tienen que responder por la deuda pública de los otros, hay un compromiso político implícito, como estamos viendo actualmente, de proveer ayuda de emergencia.

El quid pro quo para esta solidaridad es por supuesto, la expectativa de que todos los miembros se rijan por ciertos estándares, por ejemplo aquellos representados en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que apuntan a limitar los déficit presupuestales y deudas. Los continuos informes falsos de cifras fiscales presentados por Grecia ya han dañado severamente la idea del euro como un "club de caballeros". Pero el club aún podría ser salvado si Grecia se embarcara en un esfuerzo nacional para cumplir con su deuda y evitar una cesación de pagos.

Sin embargo, incluso una cesación de pagos aparatosa de Grecia no necesariamente significaría el fin de la zona euro. El día después de una cesación de pagos formal, los bancos griegos ya no tendrían acceso a las operaciones normales de política monetaria del Banco Central Europeo, ya que el BCE ya no podría aceptar su colateral, la deuda griega, la cual inmediatamente tendría estatus de chatarra. Por lo tanto, el país dejaría de ser parte de la zona euro. Su estatus se parecería al de Montenegro, el cual adoptó al euro como moneda legal sin convertirse oficialmente en un miembro de la euro zona.

En Grecia, luego de una cesación de pagos aparatosa, los billetes y monedas aún circularían en la economía, pero un euros en una cuenta de un banco griego dejaría de ser automáticamente equivalente a un euro en una cuenta bancaria en cualquier otra parte de la zona euro, ya que los bancos griegos podrían volverse insolventes inmediatamente y por lo tanto se les cerraría la puerta a los sistemas de pago. Hasta que se reestablezca la solvencia griega, la euro zona perdería de facto a uno de sus miembros, pese a que el presidente del banco central griego seguiría teniendo una silla en el Consejo de Gobierno del BCE y el ministro de finanzas griego seguiría siendo miembro del Grupo Euro, manteniendo intactos sus poderes de votación.

Dados los problemas que esto ocasionaría en los mercados de crédito, la economía griega recibiría un duro golpe. Sin embargo, el impacto sobre el resto de la zona euro sería menos dado que el país representa apenas sólo un 2% del PIB de la euro zona y no alberga a ninguna institución financiera sistémicamente relevante.

En muchas formas, una aparatosa cesación de pagos griega dejaría a la zona euro en mejor condición. Sus instituciones probablemente se fortalecerían debido a que habría quedado claro que la estructura es lo suficientemente fuerte para soportar el colapso de uno de sus miembros. La tolerancia hacia la violación de los estándares de déficit y reporte se reduciría radicalmente. El club se transformaría en una federación a cuyos miembros periféricos se les podría decir que se vayan a "freír espárragos". Como resultado de ello, los votos por mayoría tenderían reemplazar al consenso como la forma normal de tomar decisiones.

Lo que podría descarrilar este tren sería, por supuesto, el contagio. La principal razón por la cual incluso Alemania ha accedido al paquete de rescate para Grecia es el temor de que una cesación de pagos aparatosa desate ataques especulativos sobre la deuda soberana y las instituciones financieras en países sistémicos como España e Italia.

Sin embargo, no ha una justificación fundamental para el contagio. Las capacidades de auto financiamiento de España y especialmente Italia son mucho más fuertes que las de Grecia. No obstante, los mercados a veces pueden ser irracionales. La prueba de fuego para la euro zona es si puede proteger de ataques especulativos a aquellos miembros que al menos siguen el espíritu de sus reglas. Pese a su alto nivel de deuda, Italia, por ejemplo, por la mayor parte del tiempo ha mantenido su déficit presupuestal por debajo del 3% del PIB.

Hasta el momento, las señales de los mercados financieros son alentadoras. Después de una ola inicial de nerviosismo en febrero, cuando se hizo claro por primera vez que la segunda parte de la crisis financiera implicaría cesaciones de pagos soberanas, los mercados han diferenciado cada vez más a los miembros más débiles de la zona euro. Las primas de riesgo han tendido a moverse juntas en la misma dirección, pero con órdenes de magnitud completamente diferentes. (Los seguros contra cesación de pagos de la deuda griega ahora se cotizan en cerca de 600 puntos base, frente a sólo 170 para España e incluso menos para Italia).

La cesación de pagos de cualquier país sistémico implicaría el fin de la zona euro, pero por el momento esto sigue siendo, afortunadamente, sólo un riesgo mínimo.

Gros es el director del Centro de Estudios de Política Europea.