19 abr. 2010

El rescate de Grecia sólo retrasa lo inevitable

por Wolfgang Münchau

La UE aprueba finalmente un rescate, y el previsto repunte de los bonos griegos se convierte en caída. Una semana después, el diferencial de los bonos griegos había alcanzado su nivel más alto desde el estallido de la crisis. Los mercados financieros han reconocido que, con o sin rescate, Grecia está arruinada.

El rescate evitará un impago este año, pero no afecta en lo más mínimo a la posibilidad de que termine produciéndose posteriormente. Basta con hacer cuentas: Grecia tiene una ratio deuda/producto interior bruto (PIB) del 125%. Necesita recaudar 50.000 millones de euros cada uno de los próximos cinco años para refinanciar su deuda y pagar los intereses, con lo que la cifra, en total, asciende aproximadamente a 250.000 millones de euros, cerca del 100% del PIB anual griego.

En 2010, la economía griega se contraerá, según las previsiones más fiables, entre un 3% y un 5%. La inflación caerá a cifras próximas a cero, por lo que el crecimiento nominal también sufrirá una severa contracción. El PIB nominal probablemente caiga de forma aún más pronunciada en 2011, y lo seguirá haciendo, tal vez a un ritmo más lento, en 2012 y en años posteriores. La razón de esta persistente contracción del PIB nominal es que Grecia tiene que convertir un déficit primario de más del 7% en un superávit primario –antes del pago de intereses– de, al menos, el 5%, lo que supone una diferencia de más de 12 puntos porcentuales, y al mismo tiempo mejorar su competitividad mediante recortes salariales. Esto último implica deflación. A medida que la economía griega atraviese el proceso de ajuste, la ratio deuda/PIB se deteriorará, aproximándose al 150%.

Para evitar la insolvencia a largo plazo, Grecia tendrá que encontrar un medio de estabilizar la ratio deuda/PIB. Esto, a su vez, exigiría un plan de reducción del déficit, a varios años, y un programa de reformas estructurales para mejorar la tasa potencial de crecimiento. Hasta el momento, el Gobierno griego ha presentado un programa de un año de duración para reducir el déficit del 13% del PIB a cerca del 8,5%. Pese a parecer ambicioso, no resulta muy creíble, ya que se basa en gran medida en subidas fiscales, y no lleva a cabo reformas estructurales.

Pero incluso si el Gobierno griego presentase un plan de estabilidad a largo plazo creíble, el riesgo de impago seguiría siendo alto. Esto hace inevitable algún tipo de reestructuración de la deuda. La reestructuración es una forma de impago, aunque la diferencia es que se hace por acuerdo. Podría implicar un “haircut” –una reducción consensuada del valor de los flujos de caja para los tenedores de bonos–. Los bonos Brady de finales de los años 80, cuyo nombre procede de Nicholas Brady, ex secretario del Tesoro de EEUU, se basaban en un principio similar. Una alternativa a la reestructuración sería una renegociación de la deuda, mediante la que el pasivo a corto y medio plazo se convierta en deuda a largo plazo. Esto elevaría los costes de refinanciación de la deuda mucho más allá del período de ajuste.

Una forma de forzar el debate sería otorgando al crédito de la UE a Grecia la condición de super-senior. Comprendo que se trata aún de un tema pendiente. La condición de super-senior implica que este crédito se devolvería antes que la deuda. Si Grecia llegase a sufrir problemas de liquidez, los tenedores de bonos serían los últimos en cobrar. Ante esa situación, es posible que prefiriesen una renegociación.

También imagino que el Fondo Monetario Internacional, que cofinancia el paquete de rescate de la UE, revisaría más detenidamente la situación de Grecia que la UE. Es probable que el FMI exigiera un mayor ajuste global por parte de Grecia. A su vez, sospecho que el organismo analizaría con atención el problema de la reestructuración y la renegociación. Según mis cálculos, ya hemos superado el punto de no retorno, y deberíamos dejar de centrarnos en si puede evitarse un impago y dilucidar el mejor medio de gestionarlo. ¿Será un proceso ordenado, o nos espera una quiebra complicada, similar a la argentina?

Los tenedores de bonos griegos no están preparados para un recorte de la valoración. Incluso pese a que el diferencial de los bonos griegos superara los 400 puntos básicos la semana pasada, aún no refleja los riesgos reales que implica esta situación. Hace dos semanas, muchos lectores quedaron desconcertados por mi aseveración de que un margen de 300 puntos básicos suponía una probabilidad del 17% de sufrir una pérdida del 17%. Simplemente, cogí la cifra redonda de 300, redondeada a la baja, y llegué a una combinación plausible entre un número infinito de posibilidades. Aplicando cálculos similares se deduce que, para un diferencial de 400 puntos, como el de la semana pasada, sería coherente una probabilidad del 20% de sufrir una pérdida del 20%.

Lo mejor que se puede decir del paquete de rescate es que da tiempo para negociar una quiebra ordenada. La reestructuración y la renegociación probablemente sean la única opción para que tanto Grecia como sus bonistas salgan vivos de este embrollo.

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