30 oct. 2009

Las ideas que perjudicaron a la economía

por Martin Wolf

¿Cómo es posible que la economía mundial haya caído en un hoyo tan profundo? Después de una grave recesión, comienza a recuperarse, no sin esfuerzo, a pesar de haberse aplicado políticas de relajación fiscal y monetaria sin precedentes.

Por otra parte, ¿cuáles son las posibilidades de que recuperemos el equilibrio económico mundial después de este proceso de “alimentación por sonda”? El hecho de que se haya necesitado recurrir a acciones tan drásticas es aterrador, como también lo es que apenas quede margen para repetir acciones similares si fuera necesario. Y, lo peor de todo: no es la primera vez en las últimas décadas que la economía mundial ha tenido que ser reconducida tras el estallido de una burbuja.

El último libro de Andrew Smithers, de Smithers & Co, continuación de su obra “Valuing Wall Street”, cuyos los lectores evitaron las consecuencias el colapso de la burbuja tecnológica, supone una guía inestimable sobre los errores políticos del pasado. Smithers tiene un enorme conocimiento de la economía y una incalculable experiencia en los mercados financieros. Su obra ayuda a explicar la burbuja bursátil de los noventa, los errores fiscales de Gordon Brown y los recientes excesos crediticios.

El libro contiene cuatro aspectos fundamentales: primero, los mercados de activos son eficaces, pero defectuosos; segundo, es posible evaluar los mercados; tercero, las grandes desviaciones positivas del valor justo, burbujas, tienen efectos devastadores para la economía, sobre todo si se asocian a los boom crediticios y a la infravaloración de la liquidez. Por último, los bancos centrales deberían intentar acabar con esas burbujas.

“Debemos estar preparados para asumir que las recesiones leves periódicas son necesarias para evitar otras más graves”. Durante mucho tiempo me resistí a aceptar esta teoría. Según la hipótesis de los mercados, que ha tenido un papel dominante en la economía financiera, toda la información relevante está en el precio. Los precios oscilan en función de las noticias.

Los movimientos del mercado serán “aleatorios”. Smithers cree que esta conclusión es empíricamente falsa: los mercados de valores manifiestan una “correlación en serie negativa”, lo que significa que la rentabilidad real de las bolsas tiene más posibilidades de caer si últimamente ha sido elevada, y viceversa. El mejor momento para comprar no es cuando los mercados han tenido un buen comportamiento, sino cuando están en crisis. “Los mercados rotan en torno al valor justo”. Hay, según Smithers, motivos para creer que esto se cumple en otros mercados, incluido el inmobiliario.

Una objeción suele ser que, si los mercados se desvían de su valor justo, deben presentar posibilidades de arbitraje. Smithers demuestra que el periodo de tiempo en el que los mercados se desvían es tan largo (décadas) y su movimiento tan impredecible, que esta posibilidad no puede aprovecharse. Un vendedor en corto puede arruinarse y puede pasar mucho tiempo antes de que los valores que le hicieron perder el dinero entren en una senda alcista.

De igual forma, una persona que solicita un crédito para comprar acciones a buen precio tiene muchas posibilidades de perder todo antes de que la inversión haya dado sus frutos. A los gestores profesionales, que acabarán perdiendo clientes, no les resulta fácil aprovechar este tipo de oportunidades. El entorno financiero suele estar lleno de víctimas que acertaron demasiado pronto.

Smithers propone dos forma fundamentales de medir el valor ; “Q”, o ratio de valoración, que vincula el valor de mercado de las acciones al valor neto de las empresas, y el ratio precio-beneficios ajustado cíclicamente. Las dos mediciones proporcionan resultados similares. Las gestoras profesionales utilizan otros muchos métodos de valoración, todos erróneos. Como explica Smithers, “las estrategias no válidas suelen pertenecer al mundo de los banqueros de inversión y de los corredores de bolsa que sólo piensan en sus comisiones”.

Los mercados poco eficientes giran en torno al valor justo, pero no consiguen acercarse a éste. Aun así, al final recuperan su objetivo inicial gracias a las fuerzas del mercado. Cuando las acciones alcanzan valores que llegan a resultar absurdos, los inversores dejan de comprar y empiezan a vender. Al final, el valor de las acciones se acaban acercando al valor y a los beneficios subyacentes, de las empresas.

Las personas interesadas en invertir deberían leer esta obra. Entenderían, por ejemplo, por qué la estrategia de “comprar y esperar” defendida por algunos asesores incluso en plena burbuja bursátil, resultó catastrófica. El valor importa, como siempre ha dicho Warren Buffett .

Para los interesados en política económica, los argumentos de Smithers cobran aún más importancia. Si los mercados pueden ser valorados, es posible predecir si se aproximan a un terreno propicio a las burbujas. Además, sabemos que el estallido de una burbuja puede tener consecuencias devastadoras para la economía, sobre todo si coincide con un auge del crédito. Ésta es la conclusión que se extrae de un capítulo del último Panorama Económico Mundial del FMI. En circunstancias extremas, la política monetaria pierde su impacto, a medida que el sistema financiero pierde capitalización y los prestatarios se declaran insolventes.

¿Cuáles son, por tanto, las lecciones políticas? Según el Fondo Monetario Internacional, “Utilizar un instrumento macroprudencial diseñado específicamente para contener los ciclos del mercado crediticio ayudaría a controlar el acelerador que provoca el crecimiento del crédito y de los precios de los activos.

También sería de gran utilidad una reacción monetaria más contundente ante cualquier síntoma de sobrecalentamiento o de una burbuja crediticia o del precio de los activos”. Según Smithers, las autoridades deberían controlar el precio de las acciones, la vivienda y la liquidez. Si una de ellas, o las tres, parpadea en rojo, los bancos centrales deberían responder de forma inmediata. También recomienda medidas que refuercen los requisitos de capital de los bancos en épocas de boom. Yo mismo añadiría medidas que limiten directamente el apalancamiento cuando crece el precio de los activos, sobre todo en el caso de los inmobiliarios.

Se acabó la época en la que los bancos centrales se limitaban a controlar la inflación, dando por hecho que los mercados crediticios y de los activos no eran de su incumbencia. El precio de los activos tiene que ser valorado. Por otra parte, también aumentará la complejidad de las políticas monetaria y crediticia, pero es mejor acertar a medias que equivocarse del todo. La fe en la eficacia de los mercados resultó ser un error. Habrá que renunciar a estas convicciones.

The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved