12 feb. 2010

Una crisis griega llega a EEUU

por Niall Ferguson

Comenzó en Atenas y se extendió a Lisboa y Madrid, pero sería un grave error creer que la crisis de deuda soberana afectará solamente a las economías más débiles de la eurozona. El problema no se limita al Mediterráneo. Estamos ante una crisis fiscal del mundo occidental. Sus ramificaciones son mucho más profundas de lo que la mayor parte de inversores creen.

Hay, sin duda, un rasgo característico de la crisis de la eurozona. Dada la forma en la que se diseñó la Unión Monetaria Europea, no hay un mecanismo de rescate al Gobierno griego por parte de la UE, de otros estados miembros o del Banco Central Europeo (Artículos 123 y 125 del Tratado de Lisboa).

Es cierto que el Consejo Europeo puede ampararse en el Artículo 122 para acudir en ayuda de un estado miembro que se vea “seriamente amenazado por graves dificultades provocadas por desastres naturales o hechos excepcionales que escapen a su control”, pero, en este momento nadie parece dispuesto aceptar la idea de que el déficit de Grecia es una especie de designio divino. Grecia tampoco puede devaluar su moneda, como habría hecho con el drachma antes de entrar en la Unión Monetaria. Tampoco hay un mecanismo para que el país pueda abandonar la eurozona.

Ante esta situación, sólo hay tres posibilidades: reducir el déficit del 13% al 3% del PIB en sólo tres años; el impago de toda o parte de la deuda pública griega o, (la más probable, según señalaron ayer las autoridades alemanas), una especie de rescate dirigido desde Berlín.

Dado que ninguna de estas alternativas resulta muy atractiva, y que cualquier decisión sobre Grecia puede repercutir directamente sobre Portugal, España y seguramente otras economías, es probable que la solución no llegue de forma inmediata. Aun así, las idiosincrasias de la eurozona no deberían hacernos olvidar la naturaleza general de la crisis fiscal que ahora mismo afecta a la mayor parte de las economías occidentales. Llamémosle geometría fractal de la deuda: el problema es básicamente el mismo en Islandia, Irlanda, Reino Unido o EEUU; lo único que varía es el tamaño. Lo que Occidente está a punto de aprender es que no hay nada como una lección keynesiana. Los déficit no nos han “ayudado” ni la mitad que la política monetaria (tipos de interés cero más relajación cuantitativa).

En primer lugar, el impacto del gasto público ha sido muy inferior a lo que esperaban los defensores del plan de estímulos. En segundo lugar, desde que vivimos en un mundo globalizado, hay un elevado riesgo de que el dinero que se deposita en una economía abierta acabe en otros países.

Por último, los efectos de las explosiones de deuda pública son mucho más inmediatos de lo que pensamos. La peor parte se la lleva la eurozona, ya que los inversores, cuando están inquietos, recurren al “refugio seguro” de la deuda estadounidense. Es posible que este efecto persista durante algunos meses, al igual que ocurrió a finales de 2008 cuando el pánico se apoderó del sector bancario. No obstante, con analizar un poco la situación fiscal del Gobierno federal, por no mencionar la de los estados, nos daremos cuenta de la falacia que rodea al concepto de “refugio seguro”.

Incluso según las últimas previsiones presupuestarias de la Casa Blanca, la deuda federal bruta superará el 100% del PIB en sólo dos años. Este año, al igual que el anterior, el déficit federal rondará el 10% del PIB. Según las proyecciones a largo plazo de la Oficina Presupuestaria del Congreso, EEUU nunca volverá a tener un presupuesto equilibrado.

El Fondo Monetario Internacional publicó hace poco un informe sobre los ajustes fiscales que las economías desarrolladas necesitarían acometer para recuperar la estabilidad fiscal en la próxima década. Los peor parados resultaron ser Japón y Reino Unido, con un ajuste fiscal del 13% del PIB, seguidos de Irlanda, España y Grecia, con un 9%. En sexto lugar aparecía EEUU, que, según los criterios del FMI, necesitaría ajustar su política fiscal un 8% del PIB .

Las explosiones de deuda pública afectan a las economías: al aumentar los temores de impago y/o depreciación monetaria, las autoridades revisan al alza los tipos de interés. Unos tipos reales más altos ralentizan el crecimiento, sobre todo cuando el sector privado sufre un elevado endeudamiento, como ocurre en la mayor parte de economías occidentales, también en EEUU. Aunque la tasa de ahorro de los hogares estadounidenses ha aumentado desde que empezó la Gran Recesión, no ha crecido lo suficiente para absorber los billones de dólares de emisiones de deuda anuales.

Sólo hay dos cosas que se han interpuesto entre EEUU y la subida de la rentabilidad de los bonos: las compras de bonos y de valores respaldados por hipotecas por parte de la Reserva Federal y la acumulación de divisas por parte de las autoridades monetarias chinas. No obstante, la Fed está dejando de comprar y se espera que concluya la relajación cuantitativa.

Por su parte, China ha reducido drásticamente las compras de bonos del 47% de nuevas emisiones en 2006, al 20% de 2008 y un 5% el año pasado. Morgan Stanley calcula que este año la rentabilidad a diez años aumentará del 3,.5% al 5,5%. La deuda federal bruta se aproxima al billón y medio de dólares y los intereses rondan los 300.000 millones de euros.

El nuevo presupuesto de la Administración Obama asume alegremente un crecimiento del PIB real del 3,6% para los próximos cinco años, con una inflación del 1,4% de media. No obstante, si suben los tipos reales, el crecimiento sin duda será menor. En esas circunstancias, el pago de intereses podría aumentar de un 10% a un 20% y a un 25% .

La semana pasada, el servicio de inversores de Moody’s advirtió de que no debería darse por hecho que se va a mantener la calificación AAA para EEUU. La advertencia recuerda a la cuestión que planteó Larry Summers antes de volver al Ejecutivo: “¿Durante cuánto tiempo puede seguir siendo la primera potencia mundial el mayor prestatario del mundo?”. Si pensamos un poco, puede parecer apropiado que la crisis fiscal de Occidente haya empezado en Grecia, la cuna de la civilización occidental. No tardará en cruzar el Canal y llegar a Reino Unido. Pero la cuestión es cuándo llegará esa crisis al último bastión del poder occidental, al otro lado del Atlántico.

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